Normalisierung klingt unspektakulär. Nach fünf Jahren Ausnahmezustand ist Normalität aber alles andere als gewöhnlich. Die Normalisierung führt zu großen Trendwenden. An den Aktienmärkten der Krisenstaaten hat sich die Wende bereits vollzogen, vor allem, weil es den Notenbanken und der Politik endlich gelungen ist das Vertrauen in unser Finanz- und Wirtschaftssystem zurückzugewinnen. In vielen anderen Anlageklassen steht die Trendwende noch aus. Dazu zählen besonders die Anleihemärkte, die direkt von dem Ausstieg aus den Programmen der Notenbanken betroffen sind.

Anzeige

Die Große Normalisierung Teil I

Die Große NormalisierungTeil III

Die große Normalisierung Teil IV

Platzt die Anleihenblase in den USA?

Dass der 30-jährige Bullenmarkt bei den Anleihen mit einem Kurssturz endet ist nicht sehr wahrscheinlich. Ein Kollaps des Rentenmarktes hätte zu große Auswirkungen und würde wohl zu einer neuen Banken- und Schuldenkrise führen. Mit anderen Worten: einen Zusammenbruch des Marktes darf es nicht geben. Das ist kein leichtes Unterfangen. Als ein US Notenbanker zu Jahresbeginn die Möglichkeit eines Ausstiegs aus den QE Programmen Ende 2013 andeutete, sprang die Rendite 10-jähriger US Anleihen um 0,15 Prozentpunkte nach oben. Dieser Anstieg von 1,8% auf 1,95% Rendite entspricht einem Sprung von 8%. Das ist schon heftig. Auch die Börsen verloren kurzzeitig. Das zeigt, wie angespannt die Nerven bezüglich eines Endes der QE Programme sind. Daher wird der Ausstieg sehr lange dauern. Der erste Schritt ist bereits gemacht. Neben der Andeutung einer Ankündigung wurden die Kriterien für die Fortführung der Programme angepasst. Statt harter zeitlicher Ziele werden bestimmte Arbeitslosenraten oder Wachstumszahlen in den Vordergrund gestellt. Das macht auch mehr Sinn als ein stures Datum. Erst wenn das Vertrauen in die Stabilität der Wirtschaft so stark ist, dass es eigentlich niemanden mehr interessiert, ob die Fed nun 2 oder nur noch 1,5 Billionen Dollar an Staatspapieren in ihrer Bilanz hält, kann sie aussteigen.

Der genaue Ablauf eines Ausstiegs ist kaum absehbar. Die Fed hat als Zielvorgabe eine Arbeitslosenquote von 6,5% vorgegeben. Bleibt der derzeitige Trend am Arbeitsmarkt bestehen dürfte diese Quote in 12 bis 15 Monaten erreicht sein, eventuell sogar früher. Die Verkürzung der Bilanz wird so oder so sehr langsam erfolgen. Ein Blick auf den Bestand an Staatsanleihen zeigt, dass die Höhe der Anlagen bereits seit einem Jahr stagniert. Anleihen mit kurzer Laufzeit (Bills) sind in der Bilanz kaum vorhanden. Über die Operation Twist (Umschichtung von Notes zu Bonds, also Tausch von ca. 10-jährigen Papieren in 30-jährige) wurde die Gesamtsumme bisher konstant gehalten. Denkbar ist eine Reduktion der Anlagen von 10 bis 20 Milliarden pro Monat. Dann würde die Bilanz nach 3 bis 6 Jahren wieder ein Normalniveau erreichen.

Ob die Fed aktiv ihre Bilanz verkürzt oder die Anleihen einfach liegen lässt - in beiden Fällen fällt ein Großteil der Nachfrage nach US Papieren weg. Mit einer Gesamtverschuldung von ca. 104% des BIP und jährlichen Defiziten im Bereich von 5% des BIPs mangelt es an Angebot an Schuldscheinen nicht. Durch Neuverschuldung und Refinanzierung kommen gut und gerne 1,5 bis 2 Billionen USD pro Jahr zusammen. Über die vergangenen Jahre hat die Fed jährlich ca. ein Fünftel davon aufgenommen. Diese Nachfrage muss erst einmal ersetzt werden. China hält sein Engagement seit Jahren konstant bzw. ist die Tendenz sogar leicht fallend. Es fällt schwer sich vorzustellen wie 500 Milliarden zusätzliches Angebot vom Markt aufgenommen werden sollen.

Die Märkte scheinen dieses Szenario vorwegzunehmen. Die Kurse der T-Notes und Bonds sinken bereits seit 6 Monaten. Damit geht ein Traum für Anleger in Erfüllung. Die Entwicklung der Rendite für 20-jährige US Anleihen zeigt, was ich meine. Die Langzeitbetrachtung zeigt die Rendite seit 1919. 2012 lag die Rendite in etwa bei ihrem historischen Tief aus dem Zweiten Weltkrieg. Ein Anstieg auf die Höchststände der 80er Jahre ist kaum denkbar. Eine Normalisierung in Richtung 4% und bis Ende des Jahrzehnts auf 6% ist allerdings möglich.

Diese Bewegungen scheinen zunächst nicht weltbewegend. Für den Kurs macht das jedoch viel aus. Die nachfolgende Tabelle zeigt, wohin die Reise mit den Kursen gehen könnte. Diese Normalisierung, sofern sie von der Notenbank gut gemanagt wird, kann für Anleger hohe Gewinne bedeuten. Wer Longpositionen in dieser Anlageklasse hat, sollte möglichst bald über Gewinnmitnahmen nachdenken. Das Szenario, bei dem der Renditeanstieg nicht schonend verläuft, ist nicht vom Tisch. Bekommen Investoren den Eindruck, dass ein Ausstieg aus den QE Programmen zu schnell verläuft, könnten die Kurse regelrecht einstürzen. Banken, Versicherungen, Fonds, im Prinzip jeder, der große Geldmengen managt, ist stark in Bonds investiert. Ist eine Trendwende absehbar, kann ich mir nicht vorstellen, dass hier jeder ruhig zusieht, wie die Kursgewinne schwinden. Vor allem Unternehmen, die ihre Anlagen zu Marktpreisen bewerten, müssten durch den Kursverfall hohe Verluste in ihren Bilanzen ausweisen. Die Situation ist also hochexplosiv. Favorisiert ist aber die weiche Landung.

Kurs aktuell

Rendite aktuell

Kurs bei 4% Rendite

Kurs bei 6% Rendite

Rendite 2010

T-Note

132

2.40%

116

100

3-4%

T-Bond

146

2.80%

127

100

4-4.5%

Europäische Anleihen: heiße Kartoffeln und Konvergenz

In Europa ist Konvergenz das Gebot der Stunde. Während sichere Anleihen nur die Richtung nach oben kannten, wurden GIIPS Anleihen fallengelassen. Das dürfte sich umkehren. Die Trendwende hat hier bereits im Sommer 2012 begonnen als Draghi eine implizite Garantie für die Kurse aussprach. Im Notfall unbegrenzt Anleihen zu kaufen ist letztlich so gut wie ein Mindestkurs. Deutsche Bunds, aber auch Anleihen anderer AAA und AA Länder werden fallen, während die GIIPS Anleihen steigen.

Mit der EZB im Rücken fließt Kapital in die Krisenländer zurück. Dieses Geld wird unter anderem aus deutschen Anleihen kommen. Besonders Anleihen mit kurzer und mittlerer Laufzeit werden davon besonders betroffen sein. Der Grund dafür liegt in der Schweiz. Seit 2009 interveniert die Schweizer Nationalbank in einem Ausmaß, das erschreckend ist. Die Grafik zeigt die Devisenanlagen der SNB seit 1977. Bis 2009 geschah zu gut wie nichts. Schon vor Festlegung des Mindestkurses bei 1,20 wurde die Bilanz massiv verlängert. Es gab einmal die Vision, Marken um 1,46 zu halten...

Das Geld jedenfalls muss irgendwohin. In etwa die Hälfte der 500 Milliarden Franken sind in Euro investiert, wobei ein Teil der gekauften Euro in anderen Währungen angelegt wurde. Das in Euro investierte Geld liegt zu 80% in Staatsanleihen. Davon wiederum sind 90% in AAA Anleihen investiert. Es liegen also ca. 180-200 Milliarden Franken in AAA Ländern. So viele gibt es in Europa davon nicht mehr. Mit anderen Worten: sollte die SNB beginnen dieses Geld zu repatriieren, dürfte Druck aufkommen.

Die SNB wird nur diesen Schritt gehen, wenn der Franken seinen Höhenflug beendet. Die Bewegungen der letzten Wochen deutet das an. Von 1,21 auf zeitweise über 1,25 sprang der Kurs hoch. Das ist enorm. Mit dem Abflauen der Schuldenkrise wird sich dieser Trend durchaus selbst tragen können. Investoren werden zudem versuchen, nicht plötzlich auf großen Wechselkursverlusten sitzen zu bleiben. Kommt der Stein hier ins Rollen, kann ein adäquates Niveau wieder schnell erreicht sein. Dieses Niveau liegt bei ca. 1,40.

Währungskrieg beendet?

Der Währungskrieg wurde mit niedrigen Zinsen und Liquiditätsschwemmen geführt. Nach meinen bisherigen Schilderungen geht das langsam dem Ende entgegen. Ist der Währungskrieg damit beendet bzw. was bedeutet das Ende?

Ob überhaupt bewusst ein Währungskrieg geführt wurde, will ich dahingestellt sein lassen. Der Abwertungswettlauf war so oder so ein Nebeneffekt der geldpolitischen Maßnahmen. Nachdem in allen großen Währungsräumen ähnliche Maßnahmen ergriffen wurden, ergab sich das sogenannte Gleichgewicht des Schreckens: da alle versuchten abzuwerten, hat es dem einzelnen keinen Vorteil verschafft. Springt die Wirtschaft jetzt nachhaltig an, müssen sich die Notenbanken entscheiden: entweder weitermachen und unkontrolliert Inflation zulassen oder die geldpolitische Lockerung beenden, was die Währung stärken und der Wirtschaft wieder schaden könnte.

Ein Blick auf den USD Index zeigt, wo sich der Dollar gerade befindet – nämlich nah seines historischen Tiefs. Die Formation seit 2009 sieht inzwischen nach einem Doppelboden aus. Mit steigenden Zinsen und sinkender Risikoaversion halten sich zwei Einflussfaktoren mehr oder minder die Waage. Steigende Zinsen machen den Dollar attraktiv, sinkende Risikoaversion führt eher zur Schwächung. Zudem sollten die weiter steigenden Schuldenberge und nach wie vor gigantischen Handelsbilanzdefizite den Dollar weiter schwach halten. Auch ohne gezielten Währungskrieg ist bestenfalls mit einer leichten Aufwertung zu rechnen. Wahrscheinlicher ist sogar eine weitere Abwertung gegenüber den Schwellenländerwährungen (vor allem Mexiko, Russland, Chile, Südostasien, China).

Beim Yen sieht das anders aus. Japans Regierung ist wild entschlossen alles für den Aufschwung zu tun. Ebenso wie in den USA ist die Politik, die Wirtschaft und Gesellschaft reformresistent. Es wird also auf eine Lockerung der Geldpolitik gesetzt. Die vergangenen Wochen haben bereits zu einer Trendwende bei der Währung und den Aktien geführt. Das kann sich auch durchaus noch Monate oder sogar wenige Jahre fortsetzen, wenn auch nicht in diesem Tempo. Gelöst sind damit die Probleme nicht und werden gewiss früher oder später wieder auftauchen.

Betrachtet man die Wechselkurse des Yen zu USD, EUR und GBP (linke Skala), scheinen aggressive Schritte durchaus angebracht. Der Dollar hat seit 1971 gegenüber dem Yen 80% an Wert verloren. Da sind Gegenmaßnahmen zumindest nachvollziehbar. Japan ist damit aber auch das einzige Land, welches ganz offen und unverblümt einen Währungskrieg führt. Derzeit scheint das noch niemanden ernsthaft zu stören. Die USA könnten sogar ein Interesse daran haben. Japans langjähriger Handelsbilanzüberschuss wurde vor wenigen Jahren zu einem Defizit. Damit trat das Land auch nicht mehr als Großeinkäufer amerikanischer Staatsanleihen auf. Schafft es Japan aus dem tiefen Loch, können die USA auf Umwegen davon durchaus profitieren und müssen sich um die Finanzierung ihrer Schulden ein klein bisschen weniger sorgen. Zusammengefasst stehen die Zeichen für eine weitere Yen-Abwertung auf grün.

In Europa könnte der Euro noch zum Problem werden, diesmal aber aus anderen Gründen als den üblichen. Trotz Finanz- und Schuldenkrise hat sich der Euro vergleichsweise gut gehalten. Sieht man von Rohstoffwährungen wie dem australischen Dollar einmal ab, steckt der Euro irgendwo in der Mitte, also weder massiv unter- noch überbewertet. Geht dem Euro allerdings die Schuldenkrise abhanden, dann sind das starke Aufwertungsargumente, zumal die Zinsen noch vergleichsweise üppig sind. Ein starker Euro hat das Potential die derzeitige Stabilisierung zu gefährden. 2013 ist mit dem Boden des Abschwungs in den PIIGS Ländern zu rechnen und Wachstum wird dringend gebraucht. Die durch Reallohnsenkung gewonnene Wettbewerbsfähigkeit ist durch eine starke Aufwertung der Währung schnell wieder dahin. Wir können gespannt sein, ob die EZB hier in den Abwertungsmarathon einsteigt. Vor 2008, als der Euro Rekordhöhen erreichte, tat sie es nicht.

Auch wenn die EZB von der Politik unabhängig ist wird der Druck auf die Notenbank steigen, sollte der Euro zu stark werden. Im Gegensatz zu Japan und den USA kann die EZB nicht eindeutige Interessen vertreten. Mit der wirtschaftlichen Divergenz in Europa ist eine gemeinsame Linie nicht vorstellbar. Die Eurozone wird sich daher höchstwahrscheinlich nicht am Währungskrieg beteiligen. Die US Notenbank kann im Abwertungswettlauf zwar mithalten, es ist aber äußerst fraglich, ob sie es tut bzw. tun muss. Es gibt genügend Faktoren, die schwächend auf den Dollar einwirken. Zudem verengt sich der Spielraum der Fed mit der Stabilisierung der Wirtschaft. Zu expansive Politik kann kurzfristig Auftrieb verschaffen, ist mittel- bis langfristig aber die endgültige Hinrichtung der eigenen Wirtschaftskraft und Wirtschaftsmacht. Das Ende der Staatsfinanzierung spricht zudem dafür, dass auch die Fed sich nicht offensiv am Währungskrieg beteiligen wird. Wie gesagt, das ist auch nicht notwendig. Gegenüber dem Euro fällt der Dollar seit Monaten und gegenüber den Schwellenländerwährungen ist ein ähnlicher Trend zu erwarten. Der wirtschaftliche Aufschwung wird den Druck in diesen Ländern erhöhen, die Zinsen anzuheben. Die Zinsdifferenz zum Dollar wird sich damit mittelfristig vergrößern.

Obwohl die Schwellenländer einen verbalen Feldzug gegen die Gelschwemme der Industrieländer führen, ist mit radikalen Maßnahmen nicht zu rechnen. Der Versuch die eigenen Währung zu schwächen, könnte desaströse Folgen für die Wirtschaft haben und ein Erfolg ist fragwürdig. Im Vergleich zu den USA sind die meisten Schwellenländer noch immer sehr klein. Die Maßnahmen müssten also so radikal sein, dass sie der eigenen Wirtschaft mittelfristig viel zu sehr schaden, indem Hyperinflation und Vermögensblasen den wachsenden Wohlstand, die wirtschaftliche und Gesellschaftliche Stabilität gefährdeten.

Die Normalisierung ergibt für Anleihen ein klares Bild: US Staatsanleihen und Bunds werden fallen, während PIIGS Anleihen steigen. Bei den Währungen ist eine so klare Aussage nicht möglich. Der Dollar sollte weiter selektiv abwerten können, vor allem gegenüber Schwellenländerwährungen und dem Euro. Auf die Schwellenländer dürfte eine Lawine der Inflation zukommen. Zinserhöhungen lassen sich da kaum vermeiden, auch um die Bildung von Vermögensblasen einzuschränken. China wiederum befindet sich in einer schwierigen Lage. Die Inflation steigt, will die Zinsen aber nicht drastisch erhöhen. Das würde dem Wachstum schaden, könnte aber auch die vermutete Immobilienblase zum Platzen bringen. Ein Ausweg ist die offensivere Aufwertung der eigenen Währung. Der Euro wird weiter Aufwerten, während der Yen weiter abwertet. Einen global eskalierenden Währungskrieg sehe ich persönlich nicht. Die japanische Geldpolitik kann aber zwischen Japan und China zu erheblichen Spannungen führen. Das sollten Anleger im Auge behalten.

Die Normalisierung wird weitere große Verschiebungen zur Folge haben. Dazu gehören die Anlageklassen Gold, Immobilien und Aktien. Die entsprechenden Szenarien skizziere ich im dritten Teil des Artikels.

Viel Erfolg

Clemens Schmale