Im Dschungel der Akronyme rund um EZB, IWF, EFSF und ESM kommen weitere Kandidaten hinzu: EDA, ESBies und JBs wollen auch mitmachen.

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Euro-Nomics, eine internationale Forschungsgruppe rund um den deutschen Ökonomen und Professor der amerikanischen Elite-Uni Princeton Markus Brunnermeier, hat ein Konzept erarbeitet, das durch die Umstrukturierung von Staatsanleihen aller Euroländer einen neuen begehrenswerten Super-Bond erschaffen und so Europa aus dem Strudel der Staatsschuldenkrise führen soll.

Der Bedarf an sicheren Anlagen ist hoch

Im Zentrum des Modells steht die Idee einer sicheren Anlage (engl.: safe asset), die sich v.a. durch ihre hohe Liquidität und ihr minimales Ausfallrisiko kennzeichnet und von allen Marktteilnehmern fast unbegrenzt nachgefragt wird. So müssen beispielsweise Banken und Pensionsfonds regulatorischen Vorgaben Rechnung tragen und decken sich mit safe assets ein; Zentralbanken verlangen sie als Sicherheit für ihre Kredite und sogar die risikofreudigsten und spekulativsten Anleger parken ihre Investments zumindest kurzfristig in sicheren Anlagen. Die weltweit einzige Anlage, die diesen hohen Ansprüchen in seiner umfassendsten Form gerecht wird, sind U.S. Treasuries. Denn trotz seiner enormen Wirtschaftskraft und seinem hochentwickelten Finanzsystem, kann Europa mit seinem fragmentierten Bondmarkt keine einheitliche Anlage als Alternative bieten. Stattdessen betrachtete sowohl die Politik, als auch Regulierungsbehörden und Investoren die einzelnen Staatstitel innerhalb des Euroraums jahrelang als sicher- ein Trugschluss, wie man nun schmerzhaft erfahren muss.

Hierin sehen die Autoren des Vorschlags eine gewichtige Ursache der strukturellen Probleme der Eurozone, die in der aktuellen Staatsschuldenkrise münden:

Erstens gäbe es eine Art Teufelskreis, dem die Markterwartung zugrunde liegt, Staaten würde ihre nationalen Banken im Krisenfall retten (müssen). Diese haben sich über die letzten Jahre hinweg mit den vermeintlich risikolosen und als Sicherheit bei der EZB dienenden Schuldtiteln der Regierungen vollgesogen. Bläst diesen nun wie seit längerem ein rauer Wind ins Gesicht, sinkt das Marktvertrauen in die Solvenz der Länder, die Anleihen in den Büchern der Banken verlieren an Wert, die Wahrscheinlichkeit einer Rettungsaktion steigt, was wiederum die finanzielle Belastung für die Länder erhöhen würde und deren Anleihewerte weiter purzeln lässt…

Zweitens hätten Kapitalströme zwischen dem Kern der Eurozone und der Peripherie zu Ungleichgewichten und Störungen geführt. In der Annahme geringen Risikos floss in Zeiten des Booms eine Menge Kapital in die jetzigen Krisenländer, um dort höhere Renditen zu erzielen. Nun, in Zeiten von Turbulenzen, fließt mindestens genauso viel wieder zurück auf der Suche nach einem sicheren Hafen, der innerhalb der Eurozone momentan fast ausschließlich in Deutschland gesehen wird. Diese massiven Kapitalbewegungen führten und führen noch zu relativen Preisänderungen, die nicht zuletzt eine Hauptursache für die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit einiger Peripherieländer darstellen.

Die Wirtschaftskraft der Eurozone wird reproduziert

Das entworfene Konzept basiert auf pooling und tranching, sprich dem Zusammenführen und Neuaufteilen bestehender Wertpapiere. Eine neuzugründende europäische Schuldenagentur (European Debt Agency, kurz EDA) kauft auf dem Sekundärmarkt Bonds aller Euroländer, also inklusive der gesunden und stabilen Länder wie Deutschland, bis zu einer Grenze von 60% ihres jeweiligen Bruttoinlandsproduktes auf. Somit repräsentiert das dadurch entstehende Portfolio 60% der gesamten Wirtschaftskraft der Eurozone, gewichtet nach dem jeweiligen nationalen Anteil. Auf der Gegenseite begibt die EDA zwei Arten von Schuldscheinen: Einen sogenannten European Safe Bond (ESB) und einen Junior Bond (JB)- beide Tranchen ergänzen sich wertmäßig auf 100% des von der EDA gehaltenen Portfolios an Staatsanleihen. Um den ESB auch tatsächlich sicher zu machen, bekommt er einen vorrangigen Anspruch gegenüber dem JB und macht nur einen bestimmten Teil, z.B. 70% der neuen Bonds aus- 30% werden im Umkehrschluss als JBs ausgegeben. Sollten nun ein oder mehrere Euroländer Zahlungsausfälle vermelden, so müssten diese mindestens 30% des Wertes des gesamten von der EDA gehaltenen Portfolios inkl. der sicheren Bonds übersteigen, um die ESBies auch zu treffen. Laut Berechnungen der Ökonomen passiert dies sogar in einem pessimistischen Szenario nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 0.8%. Je nach Ausgestaltung der relativen Größe der beiden Tranchen zueinander erhöht (vermindert) sich die Sicherheit der ESBies.

Die Idee zielt auf die Schaffung einer neuen hochliquiden und frei handelbaren sicheren Anlage ab, die von Banken und anderen Finanzinstitutionen als Ersatz nationaler Schuldtitel gekauft wird. Im Idealfall stellen die ESBies eine Alternative zu U.S. Treasuries dar und lassen alle Länder der Eurozone an der Sicherheits- und Liquiditätsprämie, die zurzeit nur für amerikanische und deutsche Anleihen in signifikantem Umfang bezahlt werden, teilhaben.

Doch wer kauft die Junior Bonds, wenn diese an vorderster Front im Insolvenzfall stehen? Die JBs stellten laut den Ökonomen eine Risikoanlage dar und würden von der EDA auch so angeboten. Potentielle Käufer seien Hedgefonds, Pensionsfonds und andere Investoren, die dazu bereit sind, sich dem Risiko der Problemstaaten zum richtigen Preis auszusetzen. JBs würden somit hoch verzinst werden und stellten überdies die Möglichkeit dar, sich ohne Einsatz von weiterem Fremdkapital in einem ganzen Pool von hochverzinsten Staatsanleihen zu engagieren.

Modell ist keine Wunderwaffe

Die Idee, eine sichere Anlage in Europa zu schaffen wird natürlich kaum jemand kritisieren- das Konzept ist allerdings nicht ohne Einwände:

Die Konstruktion erinnert stark an Collateralized Debt Obligations (CDOs), ein seit der Finanzkrise mit Argwohn gesehenes Instrument, denn CDOs beruhen ebenfalls auf dem Prinzip des pooling und tranching. Im Vorlauf zur Subprime-Krise in den USA hatten Banken Hypotheken aufgekauft, gebündelt und in Tranchen aufgeteilt und anschließend zu überhöhten Preisen weiterverkauft. Diesem Vergleich kommen die Autoren allerdings zuvor und versuchen sich bereits in ihrem Entwurfspapier von privaten CDOs zu distanzieren. Zum einen würde die EDA eine multilaterale, öffentliche Institution darstellen, die im Gegensatz zu Banken nicht das Ziel der Gewinnmaximierung verfolge und außerdem vertraglich so ausgestaltet werden sollte, dass eine Möglichkeit der Einflussnahme einzelner Länder weder direkt noch indirekt möglich ist. Weiterhin sei die Zusammensetzung des von der EDA gehaltenen Portfolios und den darauf basierenden Tranchen durch seine klare Orientierung am jeweiligen Bruttoinlandsprodukt der Länder von vornherein festgelegt und somit transparent. Private CDOs von damals seien undurchsichtig und durch mehrere Runden der Umstrukturierung in ihrer Zusammensetzung kaum noch nachvollziehbar gewesen, meinen die Ökonomen. Zusätzlich seien die im Anleihepool der EDA enthaltenen Einzeltitel weiterhin separat am Markt handelbar (über den 60%-Anteil hinaus) und deren Preisentwicklung somit für Marktteilnehmer einzusehen. Im Falle der damaligen CDOs waren diese oft die einzige Möglichkeit überhaupt an den darin enthaltenen Werten zu partizipieren.

Ein weiterer offener Punkt bleibt allerdings die Attraktivität der Junior Bonds für Anleger. Ist es wirklich realistisch, dass ein Investor ein Papier kauft, welches sofort getroffen wird, wenn es zum Zahlungsausfall irgendwo im Euroraum kommt? Wie hoch würden die Zinsen sein, die potentielle Käufer ob dieser Tatsache verlangen würden? Hier liegt wohl die zumindest in der Theorie nicht final zu beantwortende aber dennoch entscheidende Frage, ist doch eine erfolgreiche Etablierung der JBs notwendig, um die ESBies überhaupt als sicher gelten zu lassen. Der ebenfalls der Autorengruppe angehörende Professor der NYU-Stern School of Business Stijn van Nieuwerburgh bringt dazu in einem Interview mit Bloomberg Radio weitere Ideen ins Spiel. So könnten die JBs durch Auflegen eines ETFs auch Kleinanlegern besser zugänglich gemacht werden. Zusätzlich könnte der Rettungsschirm EFSF als Market Maker fungieren und durch Stützungskäufe einen künstlichen Boden für die JBs schaffen- hierzu sei aber ein unlimitierter Zugang zu Mitteln der EZB nötig. Dies wurde bisher in der politischen Diskussion aber ausgeschlossen.

Die Väter der Idee räumen ein, dass das Modell alleine keine Wunderwaffe sei. Es funktioniere nur in Verbindung mit neuen Ansätzen in der Bankenregulierung und der EZB-Politik. So müsse das Ausfallrisiko einzelner Staatstitel endlich anerkannt und festgeschrieben werden und die ESBies von der EZB als Hauptsicherheit für ihre Geschäfte mit den Geschäftsbanken akzeptiert werden. Auch dem Problem mangelnder Wettbewerbsfähigkeit einiger Euroländer könne man mit diesem Konzept laut den Ökonomen nicht unmittelbar beikommen. Dennoch könne seine Einführung zur Beruhigung rund um den Euro beitragen und eine solide Basis schaffen, auf der weitergearbeitet werden kann, heißt es in dem Entwurf weiter.

Politisch ist es machbar

Einen großen Vorteil hat der Vorschlag aber dann doch: Für die Gründung einer EDA müssten laut Aussage der Autoren keine bestehenden EU-Verträge geändert und auch keine finanziellen Garantien durch einzelne Länder ausgesprochen werden. Mag letzteres vielleicht auch weniger attraktiv auf potentielle Investoren wirken, so erhöht es doch in jedem Falle die Machbarkeit des Konzepts. „Wir haben viele Anhänger für unseren Vorschlag in ganz Europa, auch unter Entscheidungsträgern, und sind daher zuversichtlich“, antwortet Princeton Professor Brunnermeier auf die Frage, ob eine Umsetzung der Idee denn in absehbarer Zeit realistisch sei. Da sich insbesondere Deutschland vehement gegen eine Gewährung weiterer Garantien wehrt, sind die bisherigen Vorschläge einer Gemeinschaftsanleihe, v.a. die vieldiskutierten Eurobonds, in den Hintergrund geraten und der Fokus liegt momentan auf der Implementierung eines Fiskalpakts. „Sobald der fiskalpolitische Rahmen festgenagelt ist, wird die Frage wieder auftauchen und verschiedene Bondvarianten werden dann diskutiert. Wir halten unseren Vorschlag für am vielversprechendsten“, meint Brunnermeier dazu. Natürlich entspricht auch das Modell der ESBies im Grunde der einer Gemeinschaftsanleihe - nur bleiben hier die natürlichen Mechanismen des Marktes erhalten, da jedes Land weiterhin selbstständig Schuldscheine emittiert (über den 60%-Anteil am jeweiligen BIP hinaus) und somit immer noch einer Risikobewertung der Investoren gegenübersteht. Der Anreiz zum Sparen geht dadurch zumindest nicht vollständig verloren. Neben ihrer technischen Machbarkeit erscheinen ESBies wohl nicht zuletzt deshalb auch als eine politisch angängige Variante. An politisch nicht durchzusetzenden Vorschlägen mangelt es nämlich nicht.

Der Artikel wurde von meinem Kollegen Philipp Hagspiel verfasst!