Heißt es bald I CAHN nicht mehr?

    Carl Icahn bündelt die Anteile, die er an Unternehmen hält, in einer Holding. Diese Holding (Icahn Enterprises) ist eine Limited Partnership, die an der Börse notiert. An dieser Holding hält er 90 % der Anteile. Die Rechtsform der Limited Partnership ist besonders steuereffizient, sodass ein Großteil der Bruttoeinkünfte als Gewinn ausgeschüttet werden kann. Icahn Enterprises zahlt daher eine hohe Dividende. Die Aktie rentiert mit einer Dividendenrendite von 12 %.

    Icahn ist zwar bekannt und regelmäßig in den Medien präsent, doch das macht in nicht automatisch auch erfolgreich. Insbesondere in den vergangenen Monaten hatte er kein gutes Händchen. Grafik 1 zeigt große Positionen, die aktuell gehalten werden und wie sie seit Kauf performt haben dürften. Die genaue Performance kann man nicht feststellen, da die Positionen nur einmal im Quartal veröffentlicht werden. Der taggenaue Kaufzeitpunkt ist nicht bekannt.

    Betrachtet man die Positionen aus Grafik 1, dann wird sofort klar, dass Icahn Enterprises den Markt in den vergangenen Monaten nicht geschlagen hat. Im Gegenteil sogar, Icahn Enterprises dürfte der Marktperformance deutlich hinterherhinken. Ob sich das schnell ändert, kann man derzeit noch nicht sagen. Ein Großteil der Positionen ist im Rohstoffbereich angesiedelt.

    Zu den Investitionen im Rohstoffbereich zählen Positionen in Freeport McMoRan, Cheniere Engery und Chesapeake Energy. Chesapeake hat seit Beginn der Ölpreismisere über 90 % an Wert verloren. Vor 3 Wochen kamen Gerüchte auf, dass das Unternehmen einen Insolvenzantrag stellen könnte. Die Position wäre dann wohlmöglich ein Totalverlust.

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    Icahn Enterprises sieht seit langem im Rohstoffsektor ein Fokusgebiet für Investitionen, doch der Zeitpunkt, neue Positionen einzugehen oder bestehende Beteiligungen auszubauen, war schlecht gewählt. Die Folge: Icahn sitzt auf großen Buchverlusten. Nicht jedes Unternehmen, an dem er einen Anteil hält, wird zwangsläufig überleben. Es drohen Totalverluste.

    Man kann nur mutmaßen, doch es wirkt, als habe Icahn den Rohstoffmarkt falsch eingeschätzt. Aktuell läuft eine Gegenbewegung zu den dramatischen Verlusten der letzten Jahre, doch ob diese Erholung nachhaltig ist, lässt sich noch nicht sagen. Die Überkapazitäten auf dem Ölmarkt, aber auch auf dem Markt für andere Rohstoffe – sei es Kohle, Eisenerz oder Kupfer – sind noch lange nicht abgebaut. Eine endgültige Bereinigung wird noch Jahre dauern. So viel Zeit hat Icahn möglicherweise nicht mehr.

    Das aggressive Vorgehen im Rohstoffsegment ist einer der Gründe, weshalb die Performance von Icahn Enterprises zu wünschen übrig lässt. Grafik 2 zeigt die Umsatz- und Gewinnentwicklung sowie die Vermögenssituation. Seit 2013 sinken die Nettovermögenswerte (Vermögenswerte nach Abzug der Schulden). Seit 2014 sinkt auch der Umsatz und das Unternehmen schreibt tiefrote Zahlen.

    Die Rating Agentur S&P veranlasst die anhaltende Durststrecke zu einer Überprüfung der Bonität des Unternehmens. Bereits jetzt liegt das Rating nur eine Stufe oberhalb des Ramschniveaus. S&P hatte angekündigt eine Abstufung vorzunehmen, wenn die Schulden 45 % der Werte übersteigen. S&P mutmaßt, dass dies nun der Fall ist.

    Eine Senkung des Ratings käme zu einem ungünstigen Zeitpunkt. Icahn Enterprises sitzt auf einem Schuldenberg von mehr als 12 Mrd. Dollar und zahlt dafür bereits ca. 1 Mrd. Dollar an Zinsen pro Jahr. Wird das Unternehmen herabgestuft, dann verteuert sich die Refinanzierung der Schulden. Das kommt in einer Zeit, da die Einnahmen sinken und das Unternehmen Verluste schreibt.

    Ob und wie stark das Unternehmen unter Druck gerät, hängt vor allem vom weiteren Verlauf des Aktienmarktes ab. Icahn ist eine große Wette auf die rasche Erholung des Rohstoffsektors und des allgemeinen Marktes eingegangen. Bleibt diese Erholung nun aus, dann wird es sehr, sehr eng. Da ein Großteil des Vermögens in Aktien angelegt ist, verringert sich dieses Vermögen mit jedem Tag, an dem Aktienkurse fallen. Würden Aktien in einen Bärenmarkt übergehen und weitere 20-30 % verlieren, dann sinken die Nettovermögenswerte von Icahn Enterprises rasch auf ein gefährlich niedriges Niveau.

    Die nächste größere Rückzahlung von Schulden steht erst 2017 an. Dann wird eine Anleihe von knapp 1,2 Mrd. Dollar fällig. Nach derzeitigem Stand sollte Icahn Enterprises in der Lage sein, mit der zur Verfügung stehenden Liquidität auszukommen. Trotzdem kann es eng werden, wenn sich der Markt nicht rasch erholt und stattdessen weiter fällt. Als erstes wird dann wohl die Dividende gestrichen werden. Als nächsten Schritt kann man sich eine Kapitalerhöhung vorstellen. Je nach Marktumfeld kann diese Kapitalerhöhung gelingen, muss aber nicht.

    Icahn pokert hoch und hat sich eventuell verzockt. Noch ist es zu früh ein Urteil zu fällen. Die Wahrscheinlichkeit, dass Icahn Enterprises Notverkäufe oder eine große Kapitalerhöhung durchführen muss, ist gewiss nicht extrem hoch, doch man darf sich auch nichts vormachen: Icahn Enterprises steht auf der Kippe. Nicht umsonst hat die Aktie seit Ende 2014 fast zwei Drittel ihres Wertes verloren.

    Icahn hatte in der Vergangenheit viel Erfolg mit seiner aggressiven Vorgehensweise. Der Investor übernimmt nennenswerte Beteiligungen an Unternehmen, die teilweise über Kredit finanziert wurden. Die Beteiligungen nutzt er, um Wert aus Unternehmen herauszuziehen. Dabei versucht Icahn Unternehmen vor allem dazu zu bringen, eigene Aktien zurückzukaufen, Dividenden auszuschütten und sich aufzuspalten. Bei Rohstoffunternehmen kann eine solche Strategie derzeit nicht funktionieren, da viele schlichtweg ums Überleben kämpfen und kein Geld für Aktienrückkäufe oder Dividenden haben.

    Die Strategie, die Icahn verfolgt, war in den vergangenen Jahrzehnten erfolgreich, doch in den letzten Jahren haben Unternehmen bereits von sich aus so viele Fusionen, Übernahmen, Aufspaltungen, Abspaltungen, Aktienrückkäufe und Dividendenauszahlungen getätigt, dass, wenn jemand wie Icahn mehr vom gleichen verlangt, man nur die Hände über den Kopf zusammenschlagen kann. Die Strategie ist nicht mehr neu und lockt keinen mehr hinterm Ofen hervor. Sie ist antiquiert und ineffizient, weil die meisten Unternehmen bereits am Anschlag sind. Sie können schlichtweg nicht noch mehr Geld an Aktionäre ausschütten.

    Dass Icahn an seinem alten Erfolgsrezept festhält, ist bedenklich, denn der Ertrag nimmt zunehmend ab. Das kann dieses Mal böse enden, wenn nicht ein Strategiewechsel vorgenommen wird. Icahn hat in den letzten anderthalb Jahren viele Dinge falsch gemacht. Er setzt auf eine Strategie, die kaum noch Ertrag bringt. Zudem tut er es, in dem sich das Unternehmen verschuldet. Gleichzeitig ist die Konzentration in einem Sektor (Rohstoffe) gefährlich hoch. Das Portfolio ist zu wenig diversifiziert. Solche Fehler sollte man mit jahrzehntelanger Erfahrung eigentlich nicht mehr machen.