Rohstoffmarkt: Theorie oder Praxis?

Das direkt oder indirekt an den Rohstoffbörsen investierte Vermögen ist in den vergangenen Jahren rasant gestiegen. Während zur Jahrtausendwende gerade einmal 10 Milliarden US-Dollar als Assets under Management (AUM) gezählt wurden, überschritt der Wert im Juli nach Schätzungen der Barclays Bank erstmals die Marke von mehr als 300 Milliarden US-Dollar. Die neue Rekordmarke verdeutlicht, dass sowohl private als auch institutionelle Investoren die Rohstoffmärkte als ungebrochen attraktiv einschätzen.

Fragt man nach den Gründen für Anlagen in der Vermögensklasse, werden stereotyp dieselben Argumente genannt. Die Agenda wird von den Schlagworten Portfoliodiversifizierung, Inflationsschutz und Rendite bestimmt. Allenfalls die Gewichtung unterscheidet sich von Fall zu Fall. Diese Sichtweise wird von einer Reihe akademischer Studien untermauert, überwiegend aus dem angelsächsischen Raum¹. Ob sich diese theoretischen Erörterungen tatsächlich praktisch auf den Markt übertragen lassen, wird von den meisten Investoren kaum mehr hinterfragt, sondern als Tatsache angesehen. Als Denkanstoß soll an dieser Stelle eine der bekanntesten Studien der jüngeren Zeit vorgestellt werden, die im Jahr 2004 von Gorton&Rouwenhorst unter dem Titel „Facts and Fantasies about Commodity Futures“² veröffentlicht wurde. Zwar bestätigt die Arbeit die klassischen Argumente für Rohstoffanleger, verdeutlicht aber auf der anderen Seite auch die noch immer tiefe Kluft zwischen Theorie und Praxis.

Methodik: Voll hinterlegtes, gleichgewichtetes Portfolio

Methodisch basiert der Ansatz von Gorton&Rouwenhorst auf der Untersuchung der hypothetischen monatlichen Erträge aus der Konstruktion eines voll hinterlegten gleichgewichteten Rohstoffportfolios im Zeitraum 1959 bis 2004. Voll hinterlegt bedeutet, dass der vollständige Wert einer Terminmarktposition zur Berechnung herangezogen wird. Der Differenzbetrag aus Margin und eigentlichem Kontraktwert wird in T-Bills investiert, um den impliziten Hebeleffekt von Terminmarkttransaktionen zu neutralisieren. Die Gleichgewichtung wird durch monatliche Anpassungen aufrechterhalten. Entwickelt sich ein Basiswert im Betrachtungszeitraum besser als ein oder mehrere andere Basiswerte, bedingt das automatisch einen relativen Anstieg des Portfolioanteils. Dieser Effekt wird durch einen entsprechenden Teilverkauf von Positionen mit der relativ besseren Wertentwicklung bei gleichzeitigem Zukauf von Positionen mit relativ schlechterer Entwicklung kompensiert. Datenbasis sind historische Aufzeichnungen des amerikanischen „Commodity Research Bureau“ (CRB) sowie der „London Metal Exchange“ (LME).

Rendite: Rohstoffe und Aktien annähernd gleichwertig

Allgemein betrachtet hätte das beschriebene Rohstoffportfolio in den 45 Jahren des Betrachtungszeitraums eine ähnliche Rendite wie der amerikanische S&P 500 Index erwirtschaftet. In der Periode von 1970 bis 1990 weisen Rohstoffe eine Outperformance auf, in den 90er Jahren entwickelt sich der Aktienmarkt besser. Insgesamt errechnet sich eine durchschnittliche Rendite von 10,68 Prozent pro Jahr für das Rohstoffportfolio und 11,16 Prozent für den S&P 500. Bezieht man zusätzlich zur Rendite die Volatilität in die Betrachtung ein, verschiebt sich Gewicht zu Gunsten der Rohstoffe. Das Rohstoffportfolio weist eine durchschnittliche jährliche Volatilität von 12,1 Prozent, während die Schwankungsbreite des S&P bei 14,85 Prozent liegt. Dadurch ergibt sich eine höhere Sharpe-Ratio von 0,43 für Rohstoffe gegenüber 0,38 für Aktien. Die Sharpe-Ratio ist eine Kennzahl, mit deren Hilfe die Überrendite einer Anlage im Vergleich zur Investition in einen risikolosen Basiswert wie beispielsweise den (zumindest theoretisch) risikofreien Zinssatz analysiert werden kann. Sie ist vor allem beim Vergleich zwischen zwei verschiedenen Anlagen nützlich, wie in vorliegendem Fall bei Aktien und Rohstoffen. Je höher der Wert der Sharpe-Ratio, desto besser war die Wertentwicklung der untersuchten Geldanlage in Bezug auf das eingegangene Risiko. Somit lässt sich klar sagen, dass Investoren historisch betrachtet durchaus ambitionierte Renditeerwartungen an reine Long-Strategien im Rohstoffterminmarkt stellen können.

Portfoliodiversifikation: Auf die lange Sicht unbestreitbar

Auch wenn es vor dem Hintergrund der aktuellen Entwicklung an den Finanz- und Rohstoffmärkten nicht selbstverständlich erscheinen mag, weisen die Erträge des Rohstoffportfolios auf einer Zeitebene von 5 Jahren eine deutlich negative Korrelation von minus 0,42 gegenüber dem Vergleichsindex S&P. Gegenüber der Assetklasse Bonds (langläufig) ergibt sich im selben Zeitraum eine negative Korrelation mit einem Wert von minus 0,25. Dagegen korreliert das Rohstoffportfolio mit einem Wert von plus 0,45 klar positiv mit der Inflation. Dabei gilt grundsätzlich, dass die jeweiligen Werte bei Betrachtung kürzerer Zeitabschnitte geringer ausfallen, bei längerem Horizont ausgeprägter³. Das Rohstoffportfolio ist auf längere Sicht also klar geeignet, um ein aus Aktien und Anleihen bestehendes Portfolio zu diversifizieren. Das gilt verstärkt für Aktien, vor allem dann wenn es am wichtigsten erscheint: Historisch betrachtet liefern Rohstoffe in den schwächsten Monaten des Aktienmarktes sogar einen leicht überdurchschnittlich hohen positiven Renditebeitrag. Werden die 5 Prozent der beobachteten Monate mit der schlechtesten Wertentwicklung des S&P zusammengefasst, ergibt sich ein durchschnittlicher Verlust von 8,98 Prozent. Dem gegenüber erbrachte die Rohstoffposition eine Wertsteigerung von 1,03 Prozent, was über dem Gesamtdurchschnitt des monatlichen Ertrags von 0,89 Prozent liegt. Gerade bei regelrechten Aktienmarktcrashs zeigt sich diese Beziehung noch ausgeprägter. Im Mittel der widrigsten 1 Prozent der Monate rutschte der S&P um 13,38 Prozent ab, das Rohstoffportfolio dagegen stieg in den Referenzmonaten im Schnitt um 2,36 Prozent.⁴

Inflationsschutz: Rohstoffe sind Favorit

Wenn es um den Erhalt der realen Kaufkraft geht, sind Rohstoffe der klare Favorit. Das zeigt schon ein allgemeiner Vergleich mit Bonds und Aktien. Im Fall von Bonds ist davon auszugehen, dass die Zinsrendite zum Kaufzeitpunkt einen fairen Ausgleich zu der über die Laufzeit des Papiers erwarteten Inflationsentwicklung darstellt. Sollten die Inflationsraten jedoch unerwartet höher ausfallen als angenommen, verringert sich die reale Kaufkraft aus dem Cash Flow der Zinszahlungen entsprechend. Darüber hinaus besteht die Gefahr, dass die Abweichung von der ursprünglich erwarteten Entwicklung sich auf die Erwartung der zukünftigen Entwicklung überträgt, und der Markt eine deutlich höhere Inflationsentwicklung einpreist. Das kann zu erheblichen Kursverlusten von Anleihen führen, der Investor wird doppelt durch realen Kaufkraftverlust und Kursverluste belastet. Bonds bieten also lediglich Schutz gegenüber der angenommenen und somit eingepreisten Inflationsentwicklung, nicht aber gegen Abweichungen zur Oberseite.

Aktien sind deutlich besser geeignet, um sich gegen Kaufkraftverluste zu schützen. Immerhin verbrieft eine Aktie einen Eigentumsanspruch an Realwerte, wie etwa Fabriken, Maschinen oder Warenvorräte. Deren nominaler Wert sollte theoretisch analog zur Inflationsentwicklung zunehmen, und somit Verluste verhindern. Allerdings haben Unternehmen häufig auch feste Verträge mit Zulieferern, Kunden, Arbeitskräften und Kapitalgebern, die auf nominaler Basis festgelegt wurden. Diese Vertragsbeziehungen können nach Meinung einiger Ökonomen ähnlich Effekte nach sich ziehen wie das Halten eines Nominalbonds. Abgesehen davon besteht bei einer unerwartet starken Inflationsentwicklung historisch betrachtet häufig die Gefahr einer deutlichen Reduzierung des aggregierten Outputs, was Aktienkursen im Allgemeinen nicht förderlich ist.

Rohstoffe beziehungsweise Anlagen in Rohstoffterminkontrakten weisen keinen der genannten Nachteile der anderen Anlageklassen auf. Schließlich handelt es sich um eine Wette auf die Preisentwicklung, was einer direkten Verbindung mit den einzelnen Komponenten der Inflation gleichkommt. Zudem werden absehbare zukünftige Entwicklungen im Kurs von Terminkontrakten vorab eingepreist. Der Kurs steigt und fällt somit in Abhängigkeit von Abweichungen von den Erwartungen. Im Gegensatz zu Aktien und Bonds weisen Rohstoffe jedoch keine negative, sondern eine positive Korrelation zur Inflation auf.⁵ Das könnte auch erklären, warum Rohstoffe in Zeiten gut laufen, in denen Aktien- und Bondmärkte eine eher schlechte Entwicklung aufweisen. Zusammengefasst lässt sich feststellen, dass vor allem die Preisreaktion auf eine unerwartete Inflationsentwicklung Rohstoffen einen großen Vorteil gegenüber Aktien verschafft.

Theorie und Praxis: Verschiedene Welten

Theoretisch scheinen alle Standardargumente für Longengagements an den Rohstoffmärkten hinreichend belegt. Anleger können sich demnach guten Gewissens darauf berufen. Allerdings eben nur theoretisch, die tägliche Praxis sieht anders aus. Das macht schon die Annahme eines gleichgewichteten Portfolios deutlich, wie es in der Studie verwendet wird. Aus Mangel an Daten enthält der Korb zu Beginn der Untersuchung nur 9 Rohstoffe, am Ende dagegen 36. Weder gibt es in der Realität einen Index mit einer ähnlich hohen Zahl an Basiswerten, noch wäre es möglich ohne unverhältnismäßigen Aufwand ein Äquivalent zu konstruieren. Die größte Ähnlichkeit mit dem hypothetischen Portfolio weist noch der von Thomson Reuters berechnete „Equal Weight Continuous Commodity Index“ (CCI) auf, der allerdings nur 17 Basiswerte enthält. Ob es praktisch überhaupt möglich wäre ein der Studie entsprechendes Portfolio über längere Zeiträume aufrechtzuerhalten, muss auch wegen der bisweilen sehr geringen Liquidität von Nischenmärkten wie beispielsweise Milch, Elektrizität und Schweinebäuchen angezweifelt werden. Praktisch besteht also kaum eine Möglichkeit, überhaupt entsprechend den Studienvorgaben zu investieren.

Im Grunde erscheint es ohnehin müßig, die Unzulänglichkeiten einer akademischen Studie gegenüber den realen Gegebenheiten anzuführen. Unbestreitbar haben die Autoren wissenschaftlich sauber gearbeitet, die Ergebnisse an sich können kaum angezweifelt werden. Für den Anleger stellt sich viel mehr die Frage, ob er im täglichen Handel Nutzen daraus ziehen kann. Daran bestehen im Moment erhebliche Zweifel. So zeigt die Vermögensverwaltungsgesellschaft Lupus Alpha etwa in einem aktuellen Anlagekommentar anhand eines realen Index erhebliche Unterschiede zu den Ergebnissen von Gorton & Rouwenhorst auf.⁶ Die im langjährigen Mittel errechneten Renditewerte weichen stark von den in den letzten Jahren zu beobachtenden Werten ab. Die Volatilität ist enorm gestiegen, die Korrelationsbeziehung von Aktien und Rohstoffen hat sich von negativ zu positiv gewandelt. Dadurch wird der viel gepriesene Diversifikationseffekt stark gemindert. Ob es sich nur um eine temporäre Eskapade handelt, oder ob tatsächlich ein grundlegender Strukturwandel zu beobachten ist, bleibt abzuwarten.

Weiterführende Literatur:

Ähnliche Ansätze wie bei Gorton und Rouwenhorst finden sich beispielsweise bei

Bodie, Zvi und Victor Rosansky (1980), “Risk and Return in Commodity Futures,” Financial Analysts Journal (May/June), S. 27-39.

Fama, Eugene F. und Kenneth R. French (1987), “Commodity Futures Prices: Some Evidence on Forecast Power, Premiums, and the Theory of Storage,” Journal of Business 60, S. 55-73

Greer, Robert J. (2000), “The Nature of Commodity Index Returns,” Journal of Alternative Investments 3 (1), S. 45-52.

Kolb, Robert W. (1992), “Is Normal Backwardation Normal?,” Journal of Futures Markets 12, S. 75–91.