1. Der EZB-Kompass ist im Januar weiter auf 36,5 Punkte gesunken, nach einem leicht nach oben revidierten Vormonatswert von 38,9. Wir gehen davon aus, dass sich sein seit April letzten Jahres anhaltender Rückgang auch in den nächsten Monaten weiter fortsetzen wird, bevor der Indikator zur Mitte des Jahres seinen Tiefpunkt erreichen und sich dann allmählich erholen sollte. Unser Scoring- Modell legt der EZB damit weiterhin eine sehr expansive Geldpolitik nahe. Ob dies auch weitere Leitzinssenkungen beinhalten sollte, lässt sich auf Basis des EZB-Kompass allein allerdings kaum beantworten. Denn die Politik der EZB ist derzeit vor allem auf eine Revitalisierung der Finanzmärkte ausgerichtet, und unkonventionelle Maßnahmen spielen dabei eine zunehmend wichtigere Rolle als das Niveau der Leitzinsen.
2. Ein stärkerer Einbruch des EZB-Kompass wurde verhindert durch einen Anstieg der Stimmungsindikatoren. Die Einkaufsmanagerindizes der Eurozone legten den dritten Monat in Folge zu und auch das breiter gefasste Economic Sentiment verbuchte im Januar seine erste Erholung seit fast einem Jahr, wenngleich sein Wert mit 93,4 Punkten nach wie vor auf eine, wenn auch milde Rezession in der Eurozone hindeutet. Verbesserte Stimmungsindikatoren speziell aus dem Unternehmenssektor sind ein globales Phänomen und waren zuletzt auch in den USA und zahlreichen Emerging Markets zu beobachten. Sie bringen zum Ausdruck, dass sich die Realwirtschaft bemerkenswert robust zeigt gegenüber der Staatsschuldenkrise in der Eurozone und den von ihr ausgehenden Finanzmarktverwerfungen. Dies hob auch EZB-Präsident Draghi auf der Pressekonferenz zum Zinsentscheid am 12. Januar hervor, indem er mit Blick auf die Einkaufsmanagerindizes von „ersten Anzeichen einer Stabilisierung der (wirtschaftlichen) Aktivität auf niedrigem Niveau“ sprach. Anschließend wurde ein weiterer Anstieg verschiedener Stimmungsindikatoren im Januar gemeldet, was Draghi in seiner Einschätzung bekräftigt haben sollte. Insofern dürfte er sich von den konjunkturellen Perspektiven nicht unter Druck gesetzt fühlen, die ohnehin schon außergewöhnlich expansive Geldpolitik noch weiter zu lockern.
3. Die Hoffnungsschimmer, die die Frühindikatoren aussenden, müssen allerdings erst noch durch harte Daten bestätigt werden. Hier dominieren weiter die negativen Nachrichten. Die wirtschaftliche Unterauslastung der Eurozone, gemessen an der Outputlücke, hat unseren Schätzungen zufolge zum Anfang des neuen Jahres weiter zugenommen. Die Industrieproduktion war in jedem der letzten drei Berichtsmonate (September bis November 2011) rückläufig. Wir gehen davon aus, dass diese beiden Indikatoren den EZB-Kompass weiter nach unten drücken werden.
4. Die in den Indikator einfließenden Preis- und Kostengrößen unterstützen zwei zentrale Aussagen Draghis zur Inflationsentwicklung: Erstens, die Inflationserwartungen sind gut verankert. So haben die von Consensus Economics befragten Volkswirte ihre Prognose für die Inflationsrate im Jahr 2012 zwar minimal angehoben. Mit 1,9 % entspricht sie jedoch exakt den Zielvorstellungen der EZB. Die Preiserwartungen der privaten Haushalte befinden sich zwar nach wie vor auf einem erhöhten Niveau, waren zuletzt jedoch wieder rückläufig. Zweitens dürfte die am Harmonisierten Verbraucherpreisindex gemessene Inflationsrate, die selbst nicht in den EZB-Kompass einfließt, noch einige Monate über 2 % verharren und dann unter diese Marke fallen. So spiegeln die Kernrate der Erzeugerpreise und die Lohnkosten einen nach wie vor bestehenden Aufwärtsdruck auf die Verbraucherpreise wider, der in den vergangenen Monaten aber bereits erheblich abgenommen hat. Dies ist nicht zuletzt der Schwäche der Arbeitsmärkte in den meisten Ländern der Eurozone geschuldet, die Zweitrundeneffekten der in den letzten Jahren gestiegenen Energiepreise keinen Raum lässt.
5. Besondere Aufmerksamkeit verdient in diesem Monat die monetäre Analyse, und hier vor allem die Kreditvergabe. Die in den EZB-Kompass eingehende Jahresrate der Buchkredite hat sich im Dezember auf 1,0 % abgeschwächt und dürfte auch in den nächsten Monaten weiter zurückgehen. Dies bringt jedoch nur unvollständig zum Ausdruck, wie sehr die restriktive Kreditvergabepraxis der Banken derzeit die expansive Geldpolitik der EZB konterkariert. So verzeichnete das ausstehende Volumen an Krediten gegenüber Haushalten und nichtfinanziellen Unternehmen im Dezember den stärksten Rückgang im Monatsvergleich seit Beginn der Währungsunion. Umfragen wie der Bank Lending Survey der EZB deuten darauf hin, dass dies in erster Linie auf strengere Kreditbedingungen zurückzuführen ist. Die Banken geben für die Straffung ihrer Konditionen eine Reihe von Gründen an, vom ungünstigen Konjunkturausblick mit entsprechenden Rückwirkungen auf die Kreditqualität bis hin zu ihrer angespannten Liquiditätssituation und den erschwerten Bedingungen für ihre Refinanzierung am Markt. Die Umfrageteilnehmer schreiben den Dreijahrestendern der EZB zwar eine positive Wirkung zu. Diese allein wird ihrer Einschätzung nach jedoch nicht ausreichen, in den kommenden Monaten eine weitere Verschärfung der Kreditbedingungen zu verhindern.
6. Präsident Draghi sprach auf der Pressekonferenz im Januar von einer Moderierung des Kreditwachstums, sah aber keine Hinweise auf eine wesentliche Beeinträchtigung der Kreditversorgung in der Eurozone. Anders als bei den Konjunkturindikatoren, wo einzelne Silberstreifen am Horizont auszumachen sind, haben sich die Bedingungen im Bereich der Kreditvergabe in den letzten Wochen zum Schlechteren entwickelt. Es ist jedoch nicht davon auszugehen, dass die EZB dies schon jetzt zum Anlass nehmen wird, eine weitere Lockerung ihrer Geldpolitik zu signalisieren. Vor knapp zwei Wochen argumentierte Draghi, es gäbe noch keine Beweise dafür, dass die Mittel aus dem ersten Dreijahrestender die Kreditvergabe an Haushalte und Unternehmen anregen würden. Derartige Prozesse benötigten Zeit, und man werde daher abwarten müssen. Bislang sei lediglich klar, dass die umfangreiche Bereitstellung von Liquidität eine gravierende Kreditklemme vermieden habe. Die EZB dürfte daher frühestens nach Zuteilung des zweiten Dreijahrestenders Ende Februar darüber entscheiden, ob sie ihre Geldpolitik weiter lockern sollte. Eine hohe Nachfrage nach Zentralbankliquidität, von der auch Draghi selbst ausgeht, wäre dabei wünschenswert aber noch nicht beruhigend. Denn die Banken haben die Mittel des ersten Tenders vor allem zur Ablösung fälliger Verbindlichkeiten und für Engagements auf den Wertpapiermärkten, insbesondere den Staatsanleihemärkten der Peripherieländer, genutzt. Dies begrenzt systemische Risiken im Bankensystem und mildert die Auswirkungen der Staatschuldenkrise auf andere Finanzmärkte. Die Dreijahrestender schaffen damit auch günstigere Voraussetzungen für die Kreditvergabe der Banken. Dies aber nur indirekt und möglicherweise zu langsam, um den konjunkturellen Abwärtsrisiken in der Eurozone ausreichend entgegenzuwirken. Wir rechnen daher mit einer weiteren Lockerung der Geldpolitik, sollten sich die Anzeichen für eine Kreditklemme in den nächsten Monaten verdichten. Den Anfang würden dabei zwei Zinsschritte von je 25 Basispunkten machen, gegebenenfalls ergänzt von neuen unkonventionellen Maßnahmen, die die Kreditvergabe der Banken direkter stimulieren als langfristige Refinanzierungsgeschäfte.
Quelle: DekaBank
