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Unternehmensanleihen
Seit der Einführung des Euro krempelt die Ära der Unternehmensanleihen den Rentenmarkt in Deutschland und Europa um. Sie brachte den Emittenten neue Finanzierungsquellen und erschloss Anlegern neue Möglichkeiten. Vor allem Kreditinstitute und Industrieunternehmen verschaffen sich zunehmend Fremdkapital über Unternehmensanleihen (Corporate Bonds). Während Banken schon längere Zeit als Emittenten auftreten ist das wirklich Neue die geballte Emissionstätigkeit der Industriellen.
Knauserige Banken und neue Dimensionen
Mehrere Faktoren waren ausschlaggebend für den Zeitenwechsel am Rentenmarkt: Der Rückzug der staatlichen Emittenten und der gleichzeitige Vormarsch der privaten. In der Vorbereitung auf die europäische Währungsunion (EWU) legten die europäischen Staaten seit Anfang der neunziger Jahre einen Sparhaushalt nach dem anderen vor. Ihre Nettoneuverschuldung nahm daher im Lauf der neunziger Jahre stetig ab und parallel dazu ihre Emissionen am Kapitalmarkt. Zugleich machten sich Unternehmen auf die Suche nach günstigen Kapitalquellen. Da zeitgleich die Banken ihre Kreditvergabe an Unternehmen in Vorwegnahme der neuen Eigenkapitalvorschriften nach Basel II tendenziell zurückfuhren, wandten sich immer mehr Schuldner gezwungenermaßen dem Rentenmarkt zu.
Auch der Kapitalbedarf stieg auf Grund von regen Aktivitäten bei Unternehmensfusionen und Übernahmen an. Als der britische Mobilfunkkonzern Vodafone den deutschen Konkurrenten Mannesmann übernahm oder die deutsche Telekom die US-Gesellschaft Voicestream, finanzierten die Unternehmen dies in erster Linie über die Emission von Anleihen.
Gefördert wird der Gang an den Markt für Fremdkapital auch durch die im historischen Vergleich außerordentlich niedrigen Zinsniveaus sowohl im Dollarraum als auch in der Europäischen Union. Mit der Euroeinführung erweiterte sich die Transparenz und Marktgröße sowohl für Investoren als auch für Emittenten.
Von 1997 bis 2002 stiegen die Emissionvolumina von Euro-Unternehmensanleihen um mehr als das Dreifache auf rund 900 Milliarden Euro an. Auch die Größe der Emissionen stieg kontinuierlich an. Vor allem die Telekomkonzerne waren sehr aktiv. Vor allem die euroweiten Kosten der Versteigerung der Lizenzen für den Mobilfunkstandard UMTS kosteten die Konzerne immense Summen, die sie sich großteils über Anleihen beschafften. Allein in Deutschland nahm der Finanzminister über die „unerwarteten Mehreinnahmen zur Tilgung der Staatsschulden“ (Zitat Hans Eichel) mehrere Milliarden Euro ein.
Mit so genannten Jumboemissionen nehmen Unternehmen mehrere Milliarden auf einmal auf. Für Privatanleger entfällt damit vor allem das Ärgernis, dass zahlreiche Anleihen privater Emittenten zwar attraktive Zinsen aufweisen, die Papiere aber wegen der oftmals geringeren Emissionsvolumina sehr rasch illiquide werden.
Spread-Entwicklung
Der wichtigste Grund für ein Investment in Unternehmensanleihen ist der attraktive Zinsaufschlag gegenüber Staatsanleihen. Die Zinsspreads von Corporates gegenüber Staatsanleihen sind zum einen von der Situation des einzelnen Unternehmens abhängig, sie schwanken aber auch mit der Konjunkturentwicklung und dem Neuangebot von Anleihen. So lagen die Spreads von Unternehmensanleihen nach dem Lehman Index (Rating Baa) 1999 bei rund 35 Basispunkten und stiegen mit dem wachsenden Konjunkturpessimismus ab Anfang 2000 auf mehr als 150 Basispunkte an. Danach sanken sie infolge der Konsolidierungsbemühungen der Unternehmen wieder deutlich.
Der Risikoaufschlag einer Anleihe hängt entscheidend von der Bonitätseinschätzung durch den Markt ab. Diese Einschätzung orientiert sich im Normalfall an der Einschätzung der Rating-Agenturen. So bilden sich für jede Ratingkategorie unterschiedliche Spreadniveaus heraus, von denen Anleihen einzelner Emittenten zwar leicht nach oben oder unten abweichen. Im Zeitverlauf stellt sich bei stabilem Rating jedoch ein weitreichend einheitliches Zinsniveau bei Anleihen gleichen Ratings ein. So lässt sich für den Anleger ein persönlichen Präferenzen entsprechendes Risiko-Rendite-Profil auswählen. Dabei muss aber immer die Entwicklung des Ratings beachtet werden.
Timing mit Unternehmensanleihen
Die Risikoaufschläge von corporates über den Konjunkturzyklus erreichen ungefähr dann ihre Höchststände, wenn die Häufigkeit der Unternehmenskonkurse am höchsten ist. „Normalerweise sind die Ausfallraten dann am höchsten, wenn sich die Wirtschaft gerade wieder beginnt zu stabilisieren“, so ein Investmentbanker. Die Bewegung der Spreads ist vor allem bei Anleihen geringer Bonität stark ausgeprägt. Für risikofreudige Investoren bieten sich daher vor allem Anleihen aus dem unteren Qualitätsbereich dann an, wenn die Zeichen auf eine baldige Erholung der Wirtschaft hindeuten.
Risikospreads und Zinsen
Die Investition in Unternehmensanleihen sehen sich oft einem scheinbaren Dilemma gegenüber. Im Allgemeinen gehen schlechte wirtschaftliche Zeiten und damit hohe Zinsspreads mit geringen Kapitalmarktzinsen einher. Das Timing für einen Einstieg in dieses Segment ist dann am günstigsten, wenn die Konjunktur wieder anzieht. Was aber, wenn das allgemeine Zinsniveau mit der sich belebenden Wirtschaft steigt? Dann drohen Kursverluste. Ist es also sinnvoll, Unternehmensanleihen dann zu erwerben, wenn von der allgemeinen Zinsentwicklung her die Gefahr von Kursverlusten droht? Grundsätzlich sollte man in einem solchen Szenario Corporates kurzer Laufzeiten bis zu vier Jahren bevorzugen, bei denen die Kursverluste sehr begrenzt ausfallen im Vergleich zum Spreadpotenzial. „Die ideale Umgebung für Unternehmensanleihen ist nicht ein starker Anstieg der Konjunktur, sondern ein moderater, stabiler Wachstumspfad“, so Threadneedle Investments. „Dann sind die Unternehmen in der Lage, ihre Schulden zu bedienen, und gleichzeitig droht kein Anstieg der Inflation die Kurse zu belasten.“
Marktstruktur
Bei Unternehmensanleihen kommt dem Segment der Hochzinsanleihen, die ein Rating unter BBB halten, eine große Bedeutung zu. Allgemein sind Ratings bei Unternehmensanleihen wie auch bei Staatsanleihen die erste Richtgröße für den Anleger. Zu beachten ist allerdings, dass sich Ratings bei Unternehmensanleihen weitaus rascher ändern können als dies bei Staatsanleihen die Regel ist. Auf Grund der noch immer häufig geringen Liquidität ist dann ein rasches Handeln des Anlegers wichtig.
Perspektiven
Nachdem die Zinsaufschläge ab Anfang 2000 stark angewachsen sind, gingen sie ab Oktober 2002 stark zurück. Noch sind die Analysten uneins, ob hinter dieser Spreadeinengung eine grundsätzliche Neubewertung der Schuldtitel steht. Fundamental getragen wurde sie zum einen von den Anstrengungen der Unternehmen, ihre Schuldenstände abzubauen. Zum anderen haben aber auch sehr viele institutionelle Anleger wie Versicherer in das Segment investiert, da sie zum einen Aktienbestände abbauten und zum anderen in Staatsanleihen keine ausreichende Rendite mehr vorfanden. Einige Experten befürchten daher eine Blasenbildung bei Unternehmensanleihen und erwarten, falls sich die Wirtschaftslage nicht erholt, eine erneute Ausweitung der Risikoaufschläge. Für Anleger bleiben Corporate Bonds auf jeden Fall eine attraktive Beimischung. Im Zuge einer sich wieder belebenden Konjunktur rechnen Analysten zudem mit einem weiteren deutlichen Rückgang der Risikoaufschläge.
Corporate High-Yields
Unter High-Yields oder Hochzinsanleihen versteht man Anleihen, deren Rating unterhalb von Baa/BBB liegt. Anleihen aus diesem Bereich bieten neben hohem Risiko auch beachtliche Renditen. Das High-Yield-Segment erfuhr vor allem im Euroraum großen ungewollten Zulauf. Auf Grund der schlechten wirtschaftlichen Entwicklung seit 2000 rutschten zahlreiche ehemalige Investment-Grade-Emittenten in das Segment der High-Yield-Emittenten ab. Derzeit zählen Unternehmen wie Fiat oder Ericcsson zu den Schwergewichten in dieser Klasse. Die Performance von High-Yield-Bonds wird von der Entwicklung des Schuldners dominiert. Der Zinstrend am Kapitalmarkt spielt eine sehr nachgeordnete Rolle. Vor einem Investment sollten sich Anleger intensiv mit dem Schuldner auseinandersetzen. Zudem gilt: Je riskanter eine Anlage, umso stärker sollte das Portfolio über mehrere Positionen gestreut werden. Ein weiteres Risiko mit Hochzinsanleihen liegt in der Illiquidität, die bei Kursrutschen den Verkauf extrem erschweren kann.
