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Externe Quelle: HVB

Abwärtsrevisionen in den Gewinnschätzungen zu erwarten

Die Belastung durch die Unsicherheitsfaktoren aus dem globalen Umfeld dürften nur kurzfristig in den Hintergrund rücken. Die nach dem Testimony von Bernanke aufgekommenen Hoffnungen auf ein Ende des Zinserhöhungszyklus in den USA hat die Aktienmärkte in den letzten Tagen unterstützt. Nichtsdestotrotz ist u. E. auf dem nächsten FOMC-Meeting am 08.08. von einer weiteren Zinsanhebung der Fed auszugehen. Der Druck auf die US-Kerninflationsrate dürfte zunächst erhalten bleiben und die Frühindikatoren sind nach Meinung unserer Volkswirte noch nicht vergleichbar schwach wie am Ende vorhergehender Zinserhöhungszyklen. Auch die für den 03.08. zu erwartende Zinserhöhung der EZB dürfte die Diskussion über den weiteren Kurs der Notenbanken sowie die Rückwirkungen der kumulierten geldpolitischen Straffungen auf das Konjunktur- und Liquiditätsumfeld der Finanzmärkte erneut beleben. Auch ist zu erwarten, dass sich die Hoffnungen auf eine Rückbildung der geopolitischen Risiken nicht dauerhaft erfüllen werden. Obwohl eine weitere Eskalation des Konfliktes im Nahen Osten derzeit unwahrscheinlich ist, könnte nach einem scheinbar näherückenden Ende der Kampfhandlungen die Diskussion über das weitere Vorgehen des UNSicherheitsrates im Hinblick auf das Atomprogramm des Iran wieder in den Vordergrund rücken. Somit ist weiterhin von einem Anhalten der Belastungen durch die Unsicherheitsfaktoren aus dem globalen Umfeld auszugehen.

Abwärtsrevisionen in den Gewinnschätzungen sind nur eine Frage der Zeit. Die Q2-Berichtssaison liefert bislang ein sehr gemischtes Bild. Obwohl die vorgelegten Zahlen wie üblich in Summe eher positiv überraschen, haben die Gewinnwarnungen der letzten Wochen jedoch zu einer deutlichen Eintrübung im Gewinnrevisionstrend geführt. Sowohl in den USA als auch in Euroland sind die Revision Ratios (Saldo aus Aufwärts- und Abwärtsrevisionen geteilt durch die Gesamtzahl der Analystenschätzungen) auf die Null-Linie zurückgegangen. Eine aggregierte Betrachtung vorausschauender Stimmungsindikatoren (Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklima, ZEW Economic Sentiment) macht jedoch deutlich, dass die Konjunkturerwartungen (für Deutschland) als wichtige Einflussgröße für den Gewinnrevisionstrend inzwischen klar rückläufig sind. Auf Sicht der nächsten Monate ist unter zyklischen Gesichtspunkten ein Unterschreiten der langjährigen Durchschnitte (in einer normalisierten Betrachtung bedeutet dies ein Unterschreiten der Nullinie) zu erwarten, was üblicherweise zeitlich verzögert Abwärtsrevisionen in den Gewinnschätzungen auslöst. Im letzten Abschwungszyklus 2004/2005 fiel dieser Effekt zwar sehr moderat aus, was jedoch auf sehr konservative Analystenschätzungen in Folge der Negativüberraschungen der Jahre 2001 bis 2003 sowie die (ergebnissteigernde) Umstellung auf IFRS in 2005 zurückzuführen war. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass sich die Eintrübung bei den Gewinnschätzungen weiter fortsetzen sollte.

Bewertungsaspekte dürften zunächst keinen signifikanten Rückenwind für Euroland-Aktien ausüben. Auf KGV-Basis betrachtet sind Euroland-Aktien derzeit optisch günstig. Wie von uns ausgeführt dürften die Investoren in dem aktuell von Unsicherheit geprägten Umfeld jedoch stärker auf nachhaltige Gewinnniveaus fokussieren, anstatt die derzeitigen Peak-Margen fortzuschreiben. Folglich sehen wir das KGV auf Basis von Trendgewinnschätzungen weiterhin als sehr wichtiges Bewertungs- Tool an. Der breite Euroland-Aktienmarkt (MSCI EMU) weist demnach aktuell ein KGV von 16,5 auf, was der der maximalen Bewertung des S&P 500 in den letzten 3 Jahren entspricht (aktuell: 15,5). Auf Basis von Trendgewinnschätzungen liegt die Bewertung in Euroland somit nicht nur höher als in den USA, sondern auch am oberen Ende der durch den S&P 500 etablierten Range. Angesichts des derzeit ungünstiger werdenden Makro-Umfeld ist diese Konstellation jedoch sehr untypisch. Vielmehr haben insbesondere Währungsimpulse in den letzten 18 Jahren deutliche Rückwirkungen auf die relative Bewertung von Euroland- zu US-Aktien ausgeübt: Phasen, in denen der USD im Jahresvergleich gegenüber dem EUR schwach tendierte, führten (meist zeitlich verzögert) zu einem Bewertungsabschlag bei Euroland-Aktien, während ein starker USD eine Bewertungsprämie nach sich zog (Ausnahme: Zeitraum 1995-1999, der von einer Dominanz der US-Technologiewerte geprägt war). Im derzeitigen Umfeld einer trendmäßigen Abschwächung des USD ist daher von einem Abbau der Bewertungsprämie auf Euroland-Aktien auszugehen. Da die Bewertung des S&P 500 auch weiterhin bei 16,5 gecapped sein dürfte, ist folglich für Euroland-Aktien nicht von signifikant positiven Bewertungsimpulsen auszugehen.

Fazit: Unser Szenario einer Schaukelbörse ist intakt. Wir erwarten für Q3 ein weiterhin schwieriges Aktienmarktumfeld und halten daher an unseren 6-Monats- Kurszielen (DAX: 5500 Punkte, Euro STOXX 50: 3600 Punkte) fest, die wir als Anlaufmarken im Rahmen einer anhaltend volatilen Seitwärtsbewegung betrachten. In unserem Cross Asset Musterportfolio sind wir (Euroland-)Aktien leicht untergewichtet.