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Externe Quelle: HVB

Unternehmensgewinne bringen weiteres Kurspotenzial

Rückwirkungen der Abschwächung in der Weltkonjunktur bleiben begrenzt. Die Entwicklung der Frühindikatoren lässt für die nächsten Monate ein Anhalten der globalen Wachstumsverlangsamung erwarten. Auch wenn sich derzeit noch keine klaren Hinweise auf eine Wachstumsbeschleunigung abzeichnen, spricht das erwartete Auslaufen von Belastungsfaktoren (allm ählicher Übergang des Ölpreises in eine Seitwärtsbewegung) sowie die historischen Konjunkturpattern (Abschwächungen der Weltkonjunktur, die nicht in eine Rezession mündeten, dauern in der Regel kaum länger als 12 Monate) für eine erneute Konjunkturbelebung um die Jahresmitte 2005. Die im Vergleich zu historischen Post-Rezessions-Phasen unterdurchschnittliche Erholung des US-Arbeitsmarktes lässt zwar weiterhin keine fortgesetzte konjunkturelle Boom- Phase erwarten, unterstreicht jedoch andererseits das anhaltende Kostenbewusstsein der Unternehmen. Vor diesem Hintergrund gehen wir von einem hoch bleibenden Produktivitätswachstum aus und sehen das geschilderte Makro-Szenario folglich als keine nachhaltige Belastung für die Unternehmensgewinne an. Vielmehr ist davon auszugehen, dass es den Unternehmen weiterhin gelingen wird, ein Gewinnwachstum im hohen einstelligen Bereich zu erzielen.

Steigende Unternehmensgewinne bringen weiteres Kurspotenzial für den Aktienmarkt. Basierend auf der Erwartung einer weitgehend unveränderten KGV-Bewertung prognostizieren wir für 2005 einen Kursanstieg im Bereich der langfristig erzielbaren Gewinnsteigerungsraten. Unsere Kursziele zum Jahresende 2005 liegen bei 3100 Punkten für den Euro STOXX 50 und bei 4500 Punkten für den DAX. Wir gehen folglich davon aus, dass Aktien in 2005 das dritte Jahr in Folge einen Kursanstieg verzeichnen werden.

Chance auf eine Bewertungsshift ist vor allem für H2/2005 gegeben. Trotz der im Rahmen langjähriger Durchschnitte liegenden YTD-Performance der Aktienindizes (Total Return Euro STOXX 50: 8,7%, DAX: 6,7%) ist es Aktien in diesem Jahr nicht gelungen, eine nennenswerte Outperformance gegenüber Bonds zu erzielen. Aufgrund der zunehmenden Unattraktivit ät von Staatsanleihen (die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen nähert sich der Marke von 3,5%) stellt sich die Frage, ob Renten im nächsten Jahr erneut mit der Performance von Aktien mithalten werden können. Dies gilt insbesondere falls sich das Umfeld für den Rentenmarkt eintrüben sollte. Ein konjunkturelle Belebung in H2/2005 könnte in diesem Zusammenhang einen Treiber darstellen, der dann auch einen breiter angelegten Asset Allocation Shift aus Renten in Aktien begünstigen könnte. Bis dahin sehen wir angesichts der mittelfristig weiterhin negativen Korrelation von Aktien zu Renten die Bewertung auf Basis einer absoluten KGV-Betrachtung unver ändert als am sinnvollsten an. Unserem in 2004 bestens bewährten Modell zufolge weisen Aktien in Q1 zwar weiteren Kursspielraum auf, der jedoch auf ca. 3% über unsere weiterhin gültigen 6-Monatsziele (Euro STOXX 50: 2950 Punkte, DAX: 4250 Punkte) begrenzt sein sollte. Unter taktischen Gesichtspunkten ist das Chance/Risiko-Verhältnis von Aktien derzeit als weitgehend neutral einzuschätzen.

Sektor Allokation

Im Zuge unseres Ausblicks für 2005 haben wir letzte Woche unsere Sektor Allokation angepasst. Die größ- ten Chancen für eine Outperformance sehen wir im ersten Quartal 2005 für die Euro STOXX Sektoren Telecommunications und Oil & Gas, die wir auf übergewichten hochgestuft haben, sowie in den bereits übergewichteten Sektoren Chemicals und Banks. Für Personal & Household Goods, Basic Resources, Media und Retail erwarten wir nur eine unterdurchschnittliche Entwicklung und haben die Sektoren auf untergewichten zurückgestuft; Food & Beverage bleibt untergewichtet. Die bislang übergewichteten Sektoren Technology, Industrial Goods & Services, Insurance und Travel & Leisure haben wir von übergewichten auf neutral zurückgestuft, bei Utilities, Health Care und Financial Services wurde die Gewichtung auf neutral erhöht.

Zyklische Sektoren verlieren, defensive Sektoren gewinnen an Attraktivität. Auch im ersten Quartal 2005 dürfte das Aktienmarktumfeld geprägt sein von einer Fortsetzung der nachlassenden Gewinndynamik, einem per saldo zur Schwäche neigenden US-Dollar, hohem Ölpreis sowie einer steilen Zinsstruktur. Vor diesem Hintergrund ist keine deutliche Multiple Expansion zu erwarten, der Fokus der Investoren wird sich mangels wesentlich neuer Impulse vielmehr verst ärkt auf die Nachhaltigkeit der erzielbaren Gewinne bzw. die Plausibilität der Gewinnerwartungen richten. Eine Bevorzugung bestimmter Sektorblöcke (Cyclicals, Defensives, Financials) als Ganzes ergibt sich hieraus per saldo nicht. Zyklische Sektoren dürften jedoch angesichts fehlender neuer Wachstumsimpulse an Attraktivit ät verlieren, defensive Sektoren selektiv gewinnen. Das Low Return Umfeld an den Kapitalmärkten spricht dabei insbesondere im ersten Quartal für Sektoren mit einer hohen Dividendenrendite.

Die Nachhaltigkeit der erzielbaren Gewinne und eine hohe Dividendenrendite sind zentrale Faktoren für die Übergewichtung von Telecommunications und Oil & Gas. Euro STOXX Telecommunications hat im Zuge der Konsolidierung seiner Verschuldung zunehmend den Charakter eines Wachstumssektors verloren und ein defensiveres Verhalten mit stabilem Gewinnwachstum erlangt. Gerade in einem Umfeld, in dem in den kommenden Monaten verstärkt die Erzielbarkeit der Gewinnerwartungen in den Vordergrund rücken wird, gewinnt Euro STOXX Telecommunications an Attraktivität. Telecomunternehmen haben angesichts ihrer Ausrichtung zudem kaum ein Währungsexposure und sind in ihrem Gewinnwachstum von konjunkturellen Einflüssen im Vergleich zu anderen Sektoren nur stark unterdurchschnittlich betroffen. Dies macht sich bereits in einem steigenden relativen Earnings Revisions Ratio gegenüber dem Euro STOXX bemerkbar. Die erwartete Dividendenrendite von 3,8% in 2005 und 4,4% in 2006 liegt über der Verzinsung von 10jährigen Bundesanleihen (aktuell 3,53%) und erhöht gerade in einem Umfeld mit geringen zu erwartenden Returns die Attraktivität von Telecommunications. Euro STOXX Oil & Gas ist ein klassischer Valuesektor, der in einem Umfeld weiter hoher Ölpreise ein stabiles Gewinnwachstum erzielen sollte. Wir gehen davon aus, dass in den kommenden Monaten der Ölpreis hoch bleiben wird, die seit Ende Oktober laufende Konsolidierung dürfte zu einem Ende kommen. Mit der Hochstufung auf übergewichten haben wir die unter taktischen Gesichtspunkten Mitte Oktober vorgenommene Rückstufung auf neutral zurückgenommen. Das erwartete Gewinnwachstum von -1,2% in 2005 und -3,8% in 2006 dürfte vor dem Hintergrund weiter hoher, tempor är auch wieder steigender Ölpreise zu negativ sein. In einem Aktienmarktumfeld insgesamt weiter abnehmender Gewinndynamik sollte der Sektor Oil & Gas dabei von positiven Gewinnrevisionen profitieren. Zudem haben die Ölproduzenten eine hohe Gewinnaussch üttungsquote, was sich in der hohen erwarteten Dividendenrendite von 4,3% bzw. 4,5% in 2005 und 2006 niederschlägt.

Euro STOXX Retail haben wir von neutral auf untergewichten zurückgestuft. Der Retail Sektor kämpft in Europa unverändert mit fallenden Margen in einem per saldo gedämpften Konsumumfeld. In den kommenden Monaten ist angesichts weiter hoher Energiepreise und nachlassender Konjunkturdynamik nicht mit einer nachhaltigen Erhöhung der Konsumbereitschaft zu rechnen. Die niedrigen bzw. rückläufigen Einzelhandelsums ätze erhöhen die Gefahr von negativen Gewinnrevisionen, das erwartete Gewinnwachstum von 18,9% in 2005 erscheint vor diesem Hintergrund ambitioniert. Zudem gibt die vergleichsweise niedrige Dividendenrendite keine Unterstützung.

Personal & Household Goods haben wir angesichts hoher Bewertung bei gleichzeitig unsicheren Wachstumsaussichten von neutral auf untergewichten zur ückgestuft. Die Bewertung des von STOXX Ltd. im September 2004 neu eingeführten Sektors Personal & Household Goods (KGV 2006e 14,2) liegt im oberen Bereich des Euro STOXX Branchenspektrums. Dabei ist das erwartete Gewinnwachstum von 12,1% in 2005 und 9,6% in 2006 klar unterdurchschnittlich. Gerade in einem Umfeld, in dem die Nachhaltigkeit der erzielbaren Gewinne in den Vordergrund rückt, sind hohe Bewertung bei niedrigem Gewinnwachstum belastende Faktoren. Die hohe Abhängigkeit von Philips (26% Sektorgewicht) vom Chipzyklus, der Anzeichen einer Abschwächung gibt, stellt einen zusätzlichen Belastungsfaktor für die Sektorperformance dar.