Externe Quelle: Unicredit

Die in den letzten Wochen zu verzeichnende Hängepartie der globalen Indizes dürfte in eine entscheidende Phase einmünden. Die europäischen Aktienmärkte bewegen sich weiter im Spannungsfeld aus konjunkturellen Risiken und leichten Verbesserungen im Intermarket-Umfeld. Die damit einhergehende lethargische Kursentwicklung der letzten Wochen dürfte angesichts der ab Mitte September anstehenden Quartalsberichte der US-Investmentbanken sowie mit der Rückkehr vieler Investoren aus der Sommerpause, die typischerweise mit dem US Labor Day (und damit am Montag nächster Woche) endet, jedoch bald auslaufen. Dies birgt das Risiko einer volatiler werdenden Marktphase mit sich, in der die Entwicklung der Finanzwerte abermals den Ausschlag geben dürfte. So stellte das Zeitfenster der vier Wochen vor der Veröffentlichung der Quartalsberichte durch die US-Investmentbanken in den letzten zwei Jahren in der Regel eine kritische Phase für den Aktienmarkt dar, die zumindest temporär mit Kursrückgängen bei europäischen Finanzaktien und steigenden impliziten Volatilitäten begleitet war. Zwar warf die anstehende Berichtssaison in den letzten Tagen bereits ihre Schatten in Form fallender Aktienkurse bei den Finanzwerten voraus, die impliziten Volatilitäten verharrten jedoch auf vergleichsweise moderaten Niveaus. Vor diesem Hintergrund und angesichts der historisch im September sehr häufigen Volatilitätssprünge ist zu erwarten, dass ein Ende der Hängepartie in den Aktienindizes bald bevorsteht. Der Entwicklung der Finanzwerte dürfte dabei eine entscheidende Rolle zukommen. Zwar sehen wir das Risiko weiterer Rückschläge unverändert als intakt an, die zuletzt auf den Buchwert zurückgefallene Bewertung des Bankensektors dürfte jedoch zunächst unterstützen.

Die Konjunkturabschwächung wird trotz der bereits weit fortgeschrittenen Eintrübung der Geschäftserwartungen noch länger eine Belastung für den Aktienmarkt darstellen. Der nochmalige deutliche Rückgang der Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas im August auf den niedrigsten Wert seit 15 Jahren hat die Risiken für die europäische Konjunktur abermals bekräftigt. Unsere Economists sehen für H2/2008 nun eine hohe Wahrscheinlichkeit für eine technische Rezession in Deutschland und haben ihre Schätzungen für das deutsche BIP-Wachstum reduziert (2008: 1,8%, 2009: 0,6%). Da Tiefpunkte in den ifo Geschäftserwartungen in den letzten Jahrzehnten häufig mit Tiefpunkten am Aktienmarkt einhergingen, stellt sich für den mittelfristigen Aktienmarktausblick die Frage, ob dieser Indikator nun bereits seinen Tiefpunkt erreicht hat. Die gestern veröffentlichte Euroland-Geldmenge M1, die wir in der Vergangenheit bereits häufig als sehr guten Frühindikator betrachtet hatten, lag im Juli nur noch 0,5% über dem Vorjahreswert, was das niedrigste Wachstum seit Beginn der Zeitreihe Anfang der 70er Jahre darstellt. Dies unterstreicht die von uns bereits mehrfach herausgestellten Besonderheiten des aktuellen Zyklus, so dass nicht auszuschließen ist, dass einerseits die Geschäftserwartungen noch weiter fallen, und dass andererseits der Aktienmarkt seinen Tiefpunkt erst dann finden wird, wenn sich eine nachhaltige Erholung abzeichnet. So lagen vergleichbare Tiefpunkte in der ifo Zeitreihe für Westdeutschland auf nochmals tieferen Niveaus und es gab in der Vergangenheit zwei Beispiele dafür, dass der Aktienmarkt erst mit einer deutlichen Verzögerung auf eine Erholung der Geschäftserwartungen reagiert (1973 und 2002). Das bereits sehr niedrige Niveaus mancher Frühindikatoren würden wir daher noch nicht als positives mittelfristiges Signal werten.

Aufgrund der Besonderheiten in diesem Zyklus zeichnet sich weiterhin noch kein Trigger für eine nachhaltige Erholung der Aktienmarktbewertungen ab. Die fortgesetzte Kreditkrise sowie der anhaltende Inflationsdruck stellen wichtige Besonderheiten des aktuellen Zyklus dar, die eine Stimulierung von Seiten der Geldpolitik erschweren und somit einer idealtypischen Erholung in den nächsten Monaten entgegenstehen. Wir werten den Derating-Trend der letzten Monate weiterhin als nicht nur sentimentgetrieben ist, sondern durch fundamentale Trends unterstützt wird. So lassen sich etwa die aktuellen Bewertungsniveaus des MSCI World gut nachvollziehen, wenn man die Entwicklung eines globalen Frühindikators mit der aktuellen Inflationsrate in einem Indikator kombiniert. Eine nachhaltigere Bewertungsausdehnung setzt folglich entweder eine Aufhellung in den Frühindikatoren voraus (was aktuell noch nicht wahrscheinlich ist, siehe oben) oder eine deutliche Zurückbildung in den Inflationsraten. Dieser Prozess dürfte jedoch sehr schleppend verlaufen, was die Notenbank bereits vor erkennbare Probleme stellt. So ergaben sich aus den letzten Notenbank- Protokollen der Fed und der BOE klare Anzeichen für eine tiefe Spaltung der geldpolitischen Entscheidungsträger. Für den Aktienmarkt ergeben sich daraus negative Konsequenzen, da die Notenbanken dem konjunkturellen Abschwung somit ein geringere Aufmerksamkeit als in früheren Zyklen zukommen lassen. Zudem erhöht die Kreditkrise die Gefahr, dass der erfolgte geldpolitische Impuls in den USA verpufft, da sich die Kreditbedingungen für Unternehmen und Verbraucher trotz der erfolgten Fed-Zinssenkungen um 325 Basispunkte bislang nur vorübergehend verbilligt haben.

Strategie: Den begrenzten Chancen stehen in den nächsten Monaten weiterhin signifikante Risiken gegenüber. Ohne eine Stabilisierung der Frühindikatoren und in Ermangelung einer nachhaltigeren konjunkturellen Stimulierung sehen wir noch weiteren Bodenbildungsbedarf an den Aktienmärkten. Zwar bestehen zum Jahresende durchaus Chancen auf höhere Aktienkurse, die anhaltenden Belastungsfaktoren sprechen jedoch für nochmalige Rücksetzer in den nächsten Monaten. Die Gefahr neuer Jahrestiefs sehen wir daher noch nicht gebannt. Wir empfehlen vor diesem Hintergrund weiterhin eine defensive Positionierung.

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