Viele sehen den Markt in einer gefährlichen Übertreibung. Auch US-Präsidentschaftskandidat Donald Trump sieht den Markt in einer Blase, die platzt, sobald die Notenbank die Zinsen anhebt. Da mag Trump nicht einmal vollkommen Unrecht haben. Das liegt dann allerdings mehr an der Angst der Anleger als an fundamentalen Fakten.

Das Niedrigzinsumfeld ist ein Argument für die hohe Bewertung. Man hört immer wieder, dass Aktien alternativlos seien und ohnehin sind Dividenden die neuen Zinsen. Bis zu einem gewissen Grad stimmt das Argument mit der Alternativlosigkeit, allerdings muss man die Kirche auch im Dorf lassen.

Ein Nullzins bei Anleihen ist wenig, daran kann man nicht rütteln. Betrachtet man dazu jedoch die Inflation, dann ist die Realverzinsung in vielen Ländern immer noch positiv und nicht geringer als die Zinsen nominal noch bei 3 % oder 5 % standen. Damals war auch die Inflation deutlich höher.

Was noch bleibt, das ist der Blick auf andere Bewertungsmaßstäbe, wie zum Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Dieses liegt in vielen Ländern über dem historischen Durchschnitt. Gerechtfertigt wird dies durch die oben genannten Argumente, also Niedrigzinsen und Alternativlosigkeit.

Besonders gerne wird das Shiller-KGV als Bewertungsmaßstab herangezogen. Das Shiller-KGV betrachtet nicht nur ein Jahr, sondern 10 Jahre und zeigt das reale KGV. Es ist inflationsadjustiert. Das Shiller-KGV ließ vor dem Kollaps der Technologieblase alle Alarmglocken schrillen. Ebenso zeigte es 2007 eine Überbewertung an.

Heute ist es wieder soweit. Das Shiller-KGV zeigt eine ganz eindeutige Überbewertung an. Die Grafik zeigt den Verlauf des Shiller-KGV. Es befindet sich heute wieder dort, wo es 2007 stand. Es liegt noch immer unter den Rekordwerten um die Jahrtausendwende, doch das macht die Sache nicht besser. Die Überbewertung ist trotzdem vorhanden.

Nun gibt es ein Problem mit dem Shiller-KGV, welches unlängst ausführlich untersucht wurde (gmtr.ly/VJlLfgQAW ). Dabei geht es im Kern um die Art und Weise, wie Unternehmen ihre Gewinne berechnen. Shiller nutzt die berichteten Gewinne von Unternehmen auf GAAP Basis (General Accepted Accounting Principles). Unternehmen müssen ihren Gewinn nach GAAP ausweisen. Das hat den Vorteil, dass man den Gewinn des einen Unternehmens mit dem eines anderen vergleichen kann. Zudem können Unternehmen durch diese Standards nicht einfach den Gewinn berechnen, wie sie wollen, um z.B. Steuern zu sparen.

Das Problem ist nun folgendes: Die GAAP Regeln ändern sich über die Zeit. Eine wichtige Änderung fand Anfang der 90er Jahre statt. Es wurde beschlossen, dass Banken ihre Assets zu Marktwerten ausweisen müssen. Davor konnten sie zum Buchwert in der Bilanz stehen.

Viele Änderungen haben dazu geführt, dass die Gewinne niedriger ausgewiesen werden. Obwohl sich also fundamental nichts geändert hat, liegt der Gewinn tiefer. Das führt zu einem überproportionalen Anstieg des Shiller-KGVs. Es wird ja berechnet, indem die Marktkapitalisierung durch den Gewinn dividiert wird. Bleibt die Marktkapitalisierung konstant, sinkt aber den Gewinn aufgrund neuer Rechnungslegung, dann steigt automatisch das KGV.

Um das Problem zu umgehen wurde eine Alternative entwickelt. In dieser Alternative werden Steuerdaten verwendet. Die Erhebung der Steuern ist vergleichsweise konstant und transparenter. Unter diesen Gesichtspunkten liegt das gesamtwirtschaftliche KGV heute nicht bei den bedenklich hohen Werten aus dem Jahr 2007, sondern deutlich darunter. Im Vergleich zu der Zeit bis 1990 ist das adjustierte KGV noch immer hoch. Im Vergleich zu den vergangenen 25 Jahren ist es jedoch noch moderat.

Die Geschichte vom überbewerteten Markt ist nun nicht gleich ein Märchen. Es hängt allerdings viel von der Betrachtungsweise ab. Die pauschale Behauptung, dass der Markt vollkommen irrational überbewertet ist, ist zu kurz gegriffen und spiegelt die Sachlage nur teilweise wider.

Clemens Schmale

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