Die Anleger in aller Welt sehen sich außergewöhnlichen wirtschaftlichen, politischen und finanziellen Marktbedingungen gegenüber, wodurch die Welt in eine gefährliche Phase abgleiten könnte. Besonderes Augenmerk richten wir vor allem auf die folgenden Problemfelder: (1) zunehmende geopolitische Gefahren sowie Handelsspannungen; (2) sich ausbreitender Populismus und stärkere politische Polarisierung; (3) unbeschränkte Defizitfinanzierung in Industrieländern; (4) unterschätzter Inflationsdruck in den USA; sowie (5) niedrige Leitzinsen, die die Anleger in riskantere Anlagen treiben und somit in vielen Marktsegmenten zu Überbewertungen führen.

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Wir betrachten das neue Jahr als eine Zeit möglicher Unsicherheiten, aber auch bedeutender Anlagechancen für die Investoren. Unserer Meinung nach sollten sich die Anleger auf die Herausforderungen des Jahres 2020 vorbereiten, indem sie sich auf Allokationen konzentrieren, die eine echte Diversifizierung gegenüber stark korrelierten Risiken in vielen Anlageklassen bieten.

Weiterhin Anlass zur Sorge durch geopolitische Spannungen und unorthodoxe Strategien

Momentan herrscht starke Uneinigkeit darüber, welche wirtschaftlichen und politischen Paradigmen in der kommenden Generation vorherrschen werden. Die Annahmen reichen von Kapitalismus bis hin zu Sozialismus, von Demokratie bis hin zu Autoritarismus. Die Veränderung der strukturellen Machtverhältnisse zwischen den wichtigsten Akteuren der Welt erhöht die Wahrscheinlichkeit eines geopolitischen Ereignisses, das in einer Vielzahl von Bereichen wie Handel oder Militär eintreten und die Finanzmärkte empfindlich treffen könnte. Zwei bedeutende Beispiele dafür sind die in letzter Zeit zunehmenden Spannungen im Nahen Osten und die Streitigkeiten zwischen den USA und China. Die Geschichte zeigt, dass Verlagerungen der Vormachtstellung oft Instabilität auf den Finanzmärkten mit sich bringen. Sie verdienen daher genaue Aufmerksamkeit.

Außerdem gibt es immer mehr populistische Regierungen, was – im Zusammenspiel mit der weltweiten Tendenz zur extremen Polarisierung – zu größeren Schwankungen in der Wirtschaftspolitik und ganz allgemein zu undisziplinierten Wirtschaftsstrategien führt. In den USA ist die Gesellschaft stärker gespalten, als es in der jüngeren Geschichte jemals der Fall war, was eine starke Polarisierung der politischen Parteien zur Folge hat. Die Wirtschaftspolitik beruft sich zunehmend auf zum großen Teil unbewiesene wirtschaftliche Theorien, etwa auf die moderne Geldtheorie, wonach die Ausweitung der Haushaltsausgaben durch das Drucken von Geld finanziert werden sollte.

Diese populistische Welle bringt in den Industrieländern eine steigende Schuldenlast und die entsprechenden finanziellen Risiken mit sich. Die Defizitfinanzierung der USA hat bedeutend zugenommen: Das durchschnittliche Haushaltsdefizit der nächsten zehn Jahre wird 1,2 Bio. US-Dollar betragen, was 4,7 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP)1 entspricht und eine massive Defizitfinanzierung durch US-Staatsanleihen erfordert. Die nationalistischen Parteien in Europa stellen den zersplitternden Euroraum in ähnlicher Weise auf die Probe. Sie fordern den politischen Zusammenhalt heraus, der heute für die Haushaltsdisziplin notwendig ist und auch in Zukunft unverzichtbar sein wird, damit die Europäische Union Krisen gemeinsam durchstehen kann.

Außergewöhnlich lockere Geldpolitik verzerrt weiter die Wertpapierpreise

Wie reagieren die Zentralbanken? Die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) beschäftigten sich noch vor einem Jahr mit Möglichkeiten zur Normalisierung der Geldpolitik. 2019 bewegten sich jedoch sowohl die Fed als auch die EZB wieder in Richtung einer stärkeren geldpolitischen Lockerung. Die Weiterführung dieses lockeren geldpolitischen Ansatzes, ohne dass tatsächlich eine Krise eingetreten wäre, drängt die Anleger immer weiter zu riskanteren und weniger liquiden Investitionen. Die Welt ist inzwischen überflutet mit über 14 Bio. US-Dollar2 an negativ verzinsten Anleihen – sprich mit Wertpapieren, die eine Rendite von weniger als nichts einbringen. Da sich die Volkswirtschaften bei Versäumnissen in der Finanz- und Wirtschaftspolitik immer stärker auf ihre Zentralbanken verlassen, sind Politikinstrumente, die einst als in höchstem Maße unkonventionell galten, heute der Normalfall.

Die Kombination einer sehr lockeren Zentralbankpolitik mit einem stärker regulierten Bankensystem vervielfacht das Kreditrisiko im Bereich der Schattenbanken. Dementsprechend verzeichnen die weniger transparenten Bereiche der US-Kreditmärkte seit zehn Jahren ein bedeutendes Wachstum. Dabei handelt es sich um private Emissionen mit eingeschränkter Finanzberichterstattung und weniger strengen Kreditvereinbarungen. Die Jahre des billigen Geldes, von dem vor allem die Kreditnehmer profitieren, haben die Disziplin auf den Märkten verwässert. So sind die Kreditgeber immer weniger in der Lage, auf angemessener Finanzberichterstattung und strengeren kreditsichernden Klauseln zu bestehen. All dies mag funktionieren, solange die Kreditmärkte wachsen. Doch sobald sich die Kreditbedingungen umkehren, werden die Kosten für Liquidität exorbitante Höhen erreichen. Wir bleiben beim Übergang ins Jahr 2020 wachsam gegenüber den Kredit- und Liquiditätsrisiken der globalen Anleihenmärkte und halten es für wichtig, dass sich die Anleger dementsprechend positionieren.

Finanzmarktrisiken verdienen Aufmerksamkeit

Angesichts der andauernden Spannungen zwischen den Weltmächten scheint die Wahrscheinlichkeit eines geopolitischen Ereignisses höher als seit mehreren Jahrzehnten. Außerdem behindern Populismus und politische Polarisierung strategische Entscheidungen, was ein erhöhtes Risiko für einen großen politischen Fehler zur Folge hat. Die massive Defizitfinanzierung in den Industrieländern höhlt zudem viele der Ressourcen aus, mit denen auf einen zukünftigen finanziellen oder wirtschaftlichen Schock reagiert werden könnte. Auch der starke Rückgriff auf geldpolitische Instrumente als Mittel gegen jeden kleinen Rückschlag, den die Wirtschaft erleidet, mindert die Wirksamkeit dieser Instrumente im Fall einer echten Krise. Kurz gesagt: Es besteht die Gefahr, dass sich die Industrieländer haushalts- und geldpolitisch verausgaben, sodass Risikoanlagen extrem anfällig gegenüber einem Ereignis auf den Finanzmärkten werden. Angesichts dieser Risiken halten wir als sicher wahrgenommene Vermögenswerte für sinnvoll, insbesondere in japanischem Yen, norwegischer Krone und schwedischer Krone.

Längerfristige US-Staatsanleihen weiter überbewertet

Die niedrigen Renditen von US-Staatsanleihen erscheinen uns angesichts steigender Defizitfinanzierung und höherer Schulden extrem anfällig gegenüber einem möglichen Zinsschock. Mit Blick auf die außergewöhnlich angespannte Lage auf dem US-Arbeitsmarkt (zurückzuführen auf die restriktive Einwanderungspolitik und Unterbrechungen in den Lieferketten) wird unseres Erachtens zudem das Inflationsrisiko von den Märkten in bedeutendem Maße unterbewertet. Zusätzlich ist die Fähigkeit der Fed in Gefahr, die sehr aggressiven Erwartungen der Märkte in Bezug auf Lockerungen der Geldpolitik zu erfüllen. Diese Erwartungen sind aber in die Zinsstrukturkurve der Staatsanleihen bereits eingepreist. Ein Inflationsanstieg könnte die Märkte mit der schwierigen Aufgabe konfrontieren, sich mit einer geringeren Lockerung als erwartet zufriedengeben zu müssen. Die kurzfristigen Zinsen kann die Fed zwar sehr wirksam steuern, aber den wirtschaftlichen und technischen Druck am längeren Ende der Kurve hat sie nicht immer unter Kontrolle. Wir erwarten, dass die Zinsstrukturkurve von US-Staatsanleihen in den kommenden Quartalen steiler wird, wenn die längerfristigen Renditen steigen. Unserer Ansicht nach sollten die Anleger eine Diversifizierung gegenüber den Zinsrisiken der verschiedenen Anlageklassen erwägen.

Bestimmte Schwellenmärkte weiterhin mit Wertpotenzial

Obwohl wir beim allgemeinen Ausblick für die Schwellenmärkte im Ganzen vorsichtiger geworden sind, erkennen wir weiterhin Spielraum für höhere Bewertungen bestimmter Länder bei bestimmten Alpha-Quellen. Wir bevorzugen weiterhin die risikobereinigten Renditen in bestimmten Bereichen der Märkte für auf Lokalwährungen lautende Staatsanleihen gegenüber den Kreditmärkten mit ausgereizten Bewertungen. Diese Chancen sind je nach Land und Risikoengagement extrem unterschiedlich, sodass eine sorgfältige Auswahl entscheidend bleibt. Insgesamt erkennen wir weiterhin eine Reihe lokaler Märkte, die höhere Renditen bringen und unserer Einschätzung nach im kommenden Jahr die Rentenmärkte der Kernländer übertreffen dürften.