Bill Gross hatte mit seinen Prognosen zuletzt wenig Glück. Keine trat ein. Seine Argumente sind aber nichtsdestotrotz stichhaltig. Sein neuerster Geniestreich: Traue der Zinskurve nicht. Die Zinskurve (gemeint ist eigentlich die Zinsdifferenz, der Spread, zwischen der 10- und 2-jährigen Anleiherendite) ist derzeit noch gesund, aber...

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Der Spread steht bei knapp 1 %. Das ist nicht weiß Gott wie viel, aber genug für eine Fortsetzung des Aufschwungs. Der Spread wird seit Jahren enger. Hält das derzeitige Tempo an, dann wird der Spread in 18 bis 24 Monaten negativ. Ein negativer Wert kündigt eine Rezession zuverlässig an – und zwar seit Jahrzehnten.

Gross argumentiert nun, dass die Rezession schon viel näher ist. Man kann dem Spread nämlich nicht trauen. Dazu hat die Notenbank den Markt zu stark manipuliert. Diese Manipulation, die vor allem aus ungewöhnlich niedrigen Zinsen besteht, hat hinter den Kulissen zu großen Verwerfungen geführt.

Die niedrigen Zinsen wurden von den Notenbanken gesponsert, die zusammen über 15 Billionen Dollar in den globalen Finanzmarkt gepumpt haben. Dieses Geld ist zwar nicht dort angekommen, wo es ankommen sollte, aber es hat immerhin für historisch niedrige Zinsen gesorgt.

Die Zinsen waren und sind auch noch verführerisch tief. Unternehmen mit sehr gutem Bonitätsrating können Anleihen mit negativen Renditen ausgeben. Sie werden für die Aufnahme von Schulden bezahlt. Selbst Ramschanleihen sind nicht mehr das, was sie einmal waren. Die Renditen von Ramschanleihen sind ebenfalls historisch niedrig.

Wenn die Zinsen so niedrig sind, dass einem das Geld nachgeschmissen wird, ist es schwer, der Versuchung zu widerstehen. Gross sieht genau darin das Problem. Unternehmen haben die niedrigen Zinsen genutzt, um sich bis unters Dach mit Schulden vollzuladen. Entsprechend sind die Unternehmen quasi mit Hebel unterwegs.

Nun steigen die kurzfristigen Zinsen. Früher oder später müssen Unternehmen ihre Schulden refinanzieren. Das geht dann nur unter höheren Zinsen. Vielen kann das relativ schnell das Genick brechen, haben sie doch regelrechte Schuldenorgien betrieben. Gerade kurzfristige Schulden, die vor kurzem noch zu 0 % aufgenommen werden konnten, stehen bald bei 2-3 %. Nicht jeder kann sich das leisten.

Wegen der hohen Schuldenberge glaubt Gross, dass bereits zwei bis drei weitere Zinsschritte zum Genickbruch führen können. Der Zinsspread ist dann noch immer positiv. Die Rezession würde trotzdem kommen. Der Spread muss also gar nicht negativ werden, um eine Rezession anzukündigen. Ein Wert im Bereich von 0,3-0,5 % sollte ausreichend sein, um zu einer Rezession zu führen.

Soweit, so gut. Gross lässt aber zwei Dinge unerwähnt. Erstens: Unternehmen haben sich vor allem langfristig verschuldet. Die Laufzeiten von Schulden wurden im Niedrigzinszyklus immer länger. Wenn die Refinanzierung zu einem Problem wird, dann erst in 5-7 Jahren. Zweitens: die Manipulation der Zinsen durch die Notenbanken verfälscht den Spread.

Die langfristigen Zinsen sind vermutlich niedriger, als sie ohne QE-Programme gewesen wären. Rechnet man diesen Effekt heraus, dann stünde der Spread heute vermutlich nicht bei einem Prozent, sondern bei 2 %. Der Spread hat also noch sehr viel Luft nach unten, bevor sich eine Rezession andeutet. Im Gegensatz zu früheren Zeiten, in denen ein leicht negativer Wert ausreichte, könnte diesmal ein Wert von mindestens -1 % notwendig sein, um zuverlässig einen Abschwung vorherzusagen.

Gross argumentiert mit den außerordentlichen Umständen, berücksichtigt aber nur eine Seite der Medaille. Das ist sicherlich gewollt, denn andernfalls wäre die Story weniger brisant und provokant. Persönlich würde ich jedenfalls wenig auf diese Warnung geben.

Clemens Schmale

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