Kritik an der derzeitigen Geldpolitik gibt es genug. Selbst Notenbanken sind sich nicht mehr einig darüber, was sie überhaupt noch tun können oder sollen. Auch die Flut an unkonventionellen Maßnahmen hat kaum Wirkung gezeigt. Inzwischen äußern sich Notenbanker daher schon fast etwas geläutert und denken laut über Alternativen nach. Bei diesen Alternativen geht es nur zum Teil um noch experimentellere Instrumente. Größtenteils reift die Erkenntnis, dass Geldpolitik ein Limit erreicht hat.

Das Limit gilt insbesondere dann als erreicht, wenn es darum geht, die Wirtschaft in Gang zu bringen. Im Gegenteiligen Fall – Überhitzung der Wirtschaft – hat die Geldpolitik nach wie vor geeignete Mittel, um für eine Abkühlung zu sorgen. Die Zinsen kann sie im Notfall immer und theoretisch unbegrenzt anheben. Einer Überhitzung und hoher Inflation entgegenzutreten ist sehr viel einfacher als eine lahmende und stagnierende Wirtschaft in Fahrt zu bringen.

Wie schwierig es ist die Wirtschaft aus der Stagnation zu reißen, zeigen Japan und die Eurozone. Japans Wirtschaft siecht seit vielen Jahren dahin und selbst das aggressivste Lockerungsprogramm, welches die japanische Notenbank jemals lanciert hat, hilft wenig. In der Eurozone ist die Lage weniger eindeutig. Die einzelnen Länder befinden sich in sehr unterschiedlichen Situationen. Zum Beispiel Italien kommt nicht vom Fleck, obwohl die Zinsen noch nie niedriger waren.

Niedrige Zinsen sind ganz offenbar nicht die Lösung für die Probleme. In der Vergangenheit haben Zinssenkungen sehr gut funktioniert. Kam eine Rezession, wurden die Zinsen gesenkt und die Wirtschaft kam für gewöhnlich innerhalb weniger Quartale wieder auf den Wachstumspfad zurück. Dieses Mal ist alles anders.

Dass sich das Wirtschaftswachstum so beharrlich jeglicher Lockerung widersetzt, stimmt viele skeptisch. Sie sehen die Grenzen der Geldpolitik erreicht. Tatsächlich gibt es nicht mehr viel, was die Notenbanken tun können. Aber wieso eigentlich?

Alles hängt mit dem Gleichgewichtszinssatz zusammen. Dieser Zinssatz (es handelt sich dabei um den Realzinssatz) wird gebraucht, um in einer wachsenden Wirtschaft mit Vollbeschäftigung weder expansiv noch restriktiv zu sein. Wie die Abbildung zeigt, sinkt der Gleichgewichtszinssatz schon seit Jahrzehnten. In den USA oszillierte dieser in den vergangenen fünf Jahren um die Market von 0 %.

Die USA stehen im Vergleich noch relativ komfortabel da. In der Eurozone dürfte der Gleichgewichtszinssatz in der Nähe von -1 % liegen. In Japan könnten es sogar -1,5 % bis -2 % sein. Das sind Werte, die selbst bei der aggressivsten Geldpolitik kaum noch erreicht werden können.

Notenbanken können die Zinsen in den negativen Bereich senken. Das haben wir in mehreren Ländern gesehen. Wesentlich tiefer als jetzt dürfte es jedoch kaum noch gehen können. Einerseits sinkt die Profitabilität der Banken, sodass sie die niedrigeren Zinsen nicht effektiv in die Wirtschaft weiterleiten; andererseits führen Negativzinsen teilweise zu einem Sparreflex und nicht zu einem Ausgabenreflex. Beides ist kontraproduktiv.

Notenbanken können über die Geldpolitik nur noch zwei Dinge tun, um die bisherige untere Zinsgrenze zu durchbrechen. Eines dieser Instrumente hat nichts mehr mit Zinsen zu tun. Dabei handelt es sich um das vieldiskutierte Helikoptergeld. Wenn man die Zinsen nicht mehr senken kann, um die Wirtschaft zu stimulieren, dann erzeugt man direkt Nachfrage durch Geldgeschenke.

Von vielen wird Helikoptergeld abgelehnt. Die Gefahren sind zu groß. Wird das Instrument erst einmal eingesetzt, könnten Regierungen davon zu viel Gebrauch machen und dies würde letztlich zu Hyperinflation führen. Helikoptergeld löst auch das Grundproblem nicht wirklich. Es kann es nur kaschieren.

Eine andere Möglichkeit, die Notenbanken noch haben, ist die Senkung des Leitzinses, also jenem Zinssatz, den Banken zahlen müssen, wenn sie sich Geld bei der Notenbank besorgen. Bisher sind nur die Einlagenzinsen negativ. Banken zahlen nun dafür, wenn sie Geld bei der Notenbank parken und auch dann, wenn sie sich Geld leihen. Solange es diese Asymmetrie gibt, können die Zinsen nicht weiter sinken.

Notenbanken müssten den Schritt wagen und es ermöglichen, dass Zinsen gezahlt werden, wenn man Schulden macht. Das ist natürlich genauso gefährlich wie Helikoptergeld, doch die einzige Möglichkeit, wenn man über Zinspolitik die Wirtschaft noch steuern möchte.

Solange die Gleichgewichtszinssätze so niedrig sind, können Notenbanken nichts tun. Geldpolitik ist so gut wie wirkungslos. Zu den zwei möglichen Alternativen konnte sich noch keine Notenbank durchringen. Dafür gibt es gute Gründe.

Ob Helikoptergeld oder negative Zinsen auf Schulden, beides kommt aufs Gleiche heraus: es werden Geldgeschenke verteilt. Will man diesen Weg nicht beschreiten, dann müssen andere Maßnahmen her. Diese sind dann nicht mehr bei der Notenbank angesiedelt, sondern vielmehr in der Politik. Konkret muss der Gleichgewichtszinssatz über Fiskalpolitik angehoben werden. Das geschieht, indem der Staat Nachfrage kreiert, insbesondere über Investitionen, die eine hohe Rendite bringen (produktivitätssteigernde Investitionen).

Die Geldpolitik ist im aktuellen Regime negativer Gleichgewichtszinssätze fast machtlos. Das Ende muss damit noch nicht erreicht sein. Will man jedoch Helikoptergeld nicht verwenden, dann ist das Ende praktisch erreicht. Geldpolitik funktioniert nicht mehr. Fiskalpolitik ist in diesem Fall die bessere Geldpolitik.

Clemens Schmale

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