1. Der US-Dollar steht seit Anfang Oktober wieder verschärft unter Abwertungsdruck. Dabei verlor er nicht nur gegenüber dem Euro und dem Yen an Wert, sondern er gab auch gegenüber dem Pfund Sterling, allen Dollarblock-Währungen sowie auch einigen asiatischen Währungen nach. Einzige Ausnahme bleibt das Wechselkursverhältnis zu China. Der Renminbi ist weiter in einem sehr engen Band zum US-Dollar fixiert.

2. Im Zuge der Euro-Aufwertung wurden der EZB von verschiedenen Seiten Devisenmarktinterventionen nahe gelegt. Nach mehreren verbalen Interventionen hat die EZB zuletzt aber keine weiteren Andeutungen über ihre Absichten für den Fall einer weiteren Euro-Befestigung gemacht. Auch die Bank of Japan bzw. das japanische Finanzministerium haben die nahezu im Gleichschritt mit dem Euro verlaufende Yen-Aufwertung bislang nur verbal begleitet. Wir diskutieren im Folgenden die Argumente für und gegen Devisenmarktinterventionen der EZB und der Bank of Japan und schlussfolgern, dass sie erst auf höheren Wechselkursniveaus wahrscheinlich sind.

Europäische Zentralbank

3. Devisenmarktinterventionen werden in der Eurozone von der EZB beschlossen und durchgeführt. Der Maastricht-Vertrag Art. 111 (2) ermächtigt die Finanzminister der Eurogruppe lediglich dazu, allgemeine Orientierungen zur Wechselkurspolitik aufzustellen. Und auch das nur, wenn die EZB vorher angehört wurde, und das Ziel der Preisstabilität dadurch nicht gefährdet wird.1 Kurzfristige und für den Markt überraschende Interventionen lassen sich auf diese Art und Weise nicht durchführen. Insofern erscheint es häufig übertrieben, welches Gewicht in der Öffentlichkeit Äußerungen von Politikern bezüglich der Wechselkursentwicklung beigemessen wird.

4. Die EZB kann Interventionen allgemein entweder dadurch begründen, dass

(1) eine hohe Wechselkursvolatilität gegenüber einer einzelnen Währung die Handelstätigkeit mit diesem Handelspartner über Gebühr belastet und so zu allokativen Ineffizienzen führt oder

(2) ein zu hohes Wechselkursniveau eine Gefahr für die Preisniveaustabilität oder die konjunkturelle Entwicklung darstellt.

zu 1) Im Herbst des Jahres 2000 hat die EZB ihre bislang einzigen Eingriffe in den Devisenmarkt vorgenommen. Am 22. September hat sie gemeinsam mit der US-Fed und der Bank of Japan zur Stützung des Euro interveniert. Alle übrigen Interventionen im September bzw. im November erfolgten dann auf eigene Faust. Wenn man sich die Kursverläufe des EUR-USD-Wechselkurses zum damaligen Zeitpunkt anschaut, fällt auf, dass die Intervention immer dann erfolgten, wenn der Markt kurz vorher neue Tiefstände erreicht hatte und sich bereits mehrere Tage in einer Bewegung in die entgegengesetzte Richtung befand. Die EZB hat also nicht versucht, den aktuellen Markttrend abzubremsen bzw. umzukehren, sondern sie hat den für sie günstigen Trend verstärkt. Darüber hinaus fällt ins Auge, dass in der Zeit um die Interventionen herum die Volatilitäten am Devisenmarkt besonders hoch waren. In der Zeit der ersten Intervention betrug die Volatilität eines 20-Tage-Durchschnitts annualisiert über 7%.

Vergleicht man diese Volatilitäten mit den aktuell am Markt beobachtbaren, kommt man zu dem Schluss, dass derzeit der Markt eine viel geringere Schwankung aufweist, als vor gut vier Jahren. Derzeit zeigt das gleiche Maß für Schwankungen lediglich Werte von rund 4 % an. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass vom heutigen Standpunkt aufgrund hoher Volatilitäten Interventionen kaum angezeigt sind, zumal auch eine Trendumkehr der Euroaufwertung nicht erkennbar ist. Eine kleine Simulationsrechnung kann jedoch verdeutlichen, welche Kurssteigerungen der Euro erfahren müsste, um auf die Schwankungsgrößen des Jahres 2000 zu gelangen. Unter der – zugegebenermaßen stark vereinfachenden – Annahme, dass die EZB bei einer Volatilität von über 7 % p.a. interveniert, müsste der Euro bis Ende Dezember jeden Tag einen halben Cent zulegen, um diese Schwankungsgröße zu erreichen. Bei einem Kursanstieg von einem ganzen Cent pro Tag wäre die Volatilität bereits nach gut einer Woche erreicht. Allerdings würde gerade die zuletzt skizzierte Entwicklung stark in die Richtung eines Dollar-Crash weisen. Wir gehen jedoch nicht von einem solch dramatischen Szenario aus.

zu 2) Interventionen ließen sich rechtfertigen, wenn die Wechselkursentwicklung die Preisniveaustabilität gefährdet. Diesbezügliche disinflationäre Effekte können sich mit drei unterschiedlichen Fristigkeiten einstellen.

• Zu beurteilen ist, ob eine Euroaufwertung kurzfristig bei der Erreichung des Inflationsziels hilft und damit die Inflationserwartungen stabilisiert oder nicht. Hinsichtlich der Preisstabilität kann die EZB angesichts der aktuellen Preisindikatoren vom Oktober (Euroland-HVPI 2,2 %, Euroland-Erzeugerpreise 4,0 % ggü. Vj., Importpreise Deutschland 4,1 % ggü. Vj.) kaum von einer akuten Gefährdung sprechen. Im Gegenteil, ein höherer Wechselkurs würde ihr mittels sinkender Importpreise bei der Erreichung von Preisstabilität helfen, denn schließlich sieht die EZB die Gefahren dafür immer noch auf der oberen Seite.

• Die Preisstabilität kann auf mittlere Frist auch durch eine ungewünschte Konjunkturentwicklung gefährdet sein. Ein zu starker Außenwert könnte die Konjunktur stark abbremsen und die Deflationsgefahren erhöhen. Ein zu schwacher Außenwert würde die Konjunktur entsprechend unerwünscht erhöhen und zu Inflationsgefahren beitragen. Es stellt sich die Frage, ob die EZB Leitzinssenkungen oder Devisenmarktinterventionen als Mittel gegen die konjunkturbremsenden Wirkungen des Euroanstiegs durchführen sollte. Ein Grund für Interventionen wäre die Nullzinsgrenze der Notenbanken. Um auf exogene Schocks mittels Zinssenkungen weiter reagieren zu können, wären daher ggf. Devisenmarktinterventionen Zinssenkungen vorzuziehen. Bei dem gegenwärtigen Leitzinsniveau von lediglich 2,0 % ist dieses Argument beachtenswert. Die Fed hat allerdings auch gezeigt, dass sich mit einem Zinsniveau von 1,0 % handeln lässt, sodass derzeit auch für Zinssenkungen noch Luft wäre. Ein weiterer Grund für Devisenmarktinterventionen wäre, dass Leitzinssenkungen unerwünschte Nebeneffekte für die Gesamtwirtschaft haben, die Devisenmarktinterventionen nicht haben, da von ihnen hauptsächlich der Exportsektor betroffen ist. Die Nebeneffekte könnten bspw. in einer zu starken Kreditvergabe, zu hohem Geldmengenwachstum oder der Verstärkung von Vermögenspreisblasen bestehen. Die Erfahrungen Japans Ende der 80er Jahre sind in diesem Zusammenhang lehrreich. In Reaktion auf die starke Abwertung der USA hat die Bank of Japan ihre Leitzinsen weiter gesenkt und so zu der Weiterentwicklung der Vermögenspreisblasen in Japan beigetragen. In Euroland entwickelt sich die Kreditvergabe eher durchschnittlich. Die Geldmengenentwicklung ist jedoch hoch und angesichts der hohen Bewertung von Anleihen und Immobilienpreisen stellt sich auch hier die Frage, ob weitere Zinssenkungen nicht die Entwicklung von Vermögensblasen förderten. Berücksichtigt man ferner, dass die wirtschaftlichen Entwicklungen in der Eurozone sehr inhomogen sind, erscheinen Devisenmarktinterventionen das angemessenere Mittel zu sein, die konjunkturellen Belastungen von der Wechselkursseite zu begrenzen. Sie wirken pointierter und würden insbesondere Ländern wie Deutschland zu Gute kommen, bei denen die Binnennachfrage trotz Realzinsen von rund Null Prozent kaum anspringt und die Konjunktur von der Exporttätigkeit abhängt. Leitzinssenkungen hätten dagegen das Risiko, die bereits stark gestiegenen Immobilienpreise in Ländern mit einer jetzt schon starken Binnennachfrage zu erhöhen.

• Devisenmarktinterventionen würde sich dann auch rechtfertigen lassen, wenn eine große fundamentale Fehlbewertung Verzerrungen in der Wirtschaft hervorrufen, die das Risiko eines Wechselkurscrashs erhöhen und dieser Wechselkurscrash die Preisniveaustabilität gefährden könnte. Einen exakten fundamental gerechtfertigten Euro-Kurs gibt es nicht, dazu gibt es zu viele unterschiedliche Erklärungen für Wechselkursbewegungen. Bei der Diskussion des Euro wird häufig einseitig auf die Entwicklung des EUR-USD geachtet. Bei der fundamentalen Beurteilung, ob der Euro zu stark aufgewertet hat, wäre der handelsgewichtete d.h. effektive Wechselkurs aber angemessener. In diesem haben die USA zwar das stärkste Gewicht mit fast 20 %, aber auch wenn man China mit ca. 6% zum US-Gewicht dazu zählt, ergeben sich nur 26 %. Weitere sehr wichtige Handelspartner sind UK mit 17 %, Japan mit gut 9 % und die Schweiz mit fast 6 %. Tabelle 1 stellt die wichtigsten Handelspartner der Eurozone, ihre Gewichte im effektiven Außenwert des Euro, den Handelsbilanzsaldo der Eurozone und die Wechselkursentwicklung ggü. dem Euro dar. Betrachtet man den handelsgewichteten Wechselkurs, fällt es schwer, von fundamentalen Fehlentwicklungen zu sprechen. Nominal betrachtet ist dieser zwar von Januar 2002 bis November 2004 um 23 % angestiegen, in diesem Jahr aber nahezu unverändert geblieben ist. Betrachtet man die reale Wechselkursentwicklung, so stellt sich die Entwicklung noch weniger dramatisch dar. Hierbei wird berücksichtigt, dass die inländischen Preisentwicklungen unterschiedlich sind, sodass sich fundamental auch andere Wechselkurse einstellen müssten. Real hat sich der Wechselkurs dieses Jahr ebenfalls nicht verändert, nachdem er zugegebener Weise 2003 stark angestiegen war. Betrachtet man die Veränderung des auf Basis von Erzeugerpreisen errechneten realen handelsgewichteten Wechselkurses beträgt der Anstieg seit Januar 2003 sogar nur 7,8 % und seit Januar 1999 5,3 %. Dies reflektiert zwar tatsächlich einen Rückgang der Wettbewerbsfähigkeit seit 1999, bewegt sich angesichts des bestehenden Handelsbilanzüberschusses jedoch in einem Ausmaß, das fundamental als gerechtfertigt erscheinen kann. Damit kann eine fundamentale Fehlbewertung – anders als bei den Interventionen in 2000 – nicht als Begründung herhalten.

Bank of Japan

5. Die Bank of Japan hatte im vergangenen Fiskaljahr mit enormen Volumina am Devisenmarkt interveniert. Insgesamt wurden allein im ersten Quartal 2004 Yen im Gegenwert von fast 140 Mrd. US-Dollar verkauft. Seit Mitte März war die Bank of Japan aber nicht mehr am Markt aktiv. In der Zwischenzeit hat sich das generelle Umfeld für Interventionen seitens der BoJ nachhaltig verändert. Dies hat mehrere Gründe: Erstens, im vergangenen Jahr bzw. Anfang dieses Jahres bestand große Unsicherheit darüber, ob der zum damaligen Zeitpunkt sehr stark exportinduzierte Aufschwung Japans tatsächlich auf die Binnenwirtschaft übergreifen wird. Es wurde von offizieller Seite die Gefahr gesehen, dass der starke Yen den Aufschwung abwürgen könnte, bevor der private Konsum und die Investitionstätigkeit der Unternehmen die Möglichkeit gehabt haben, von dem Exportimpuls zu profitieren. Seitdem hat der Aufschwung in Japan eine breitere Basis gefunden, auch wenn sich zuletzt die Wachstumsdynamik verringert hat. Dies bedeutet, dass die Notwendigkeit für Interventionen am Devisenmarkt nachgelassen hat.

Zweitens, an der Spitze des Finanzministeriums (MOF), das für die Wechselkurspolitik Japans verantwortlich ist, hat es einen Wechsel gegeben. Dieser institutionelle Wechsel ist nicht zu unterschätzen, da die Interventionen von höchster Stelle veranlasst werden. Die neue Spitze des MOF scheint deutlich weniger vom langfristigen Erfolg einer massiven Interventionspolitik überzeugt zu sein, als es bei ihren Vorgängern der Fall gewesen war.

Drittens, theoretisch kann ein Land seine Währung unbegrenzt gegen eine Aufwertung verteidigen, weil es die Möglichkeit besitzt, ebenso unbegrenzt die eigene Währung zu drucken. Allerdings hat sich in der Vergangenheit gezeigt, dass einseitige Devisenmarktinterventionen nur bedingt von Erfolg gekrönt sind. Aktuell scheint jedoch eine konzertierte Aktion der Notenbanken höchst unwahrscheinlich. Die US-Regierung hat signalisiert, dass ihr ein schwächerer Dollar sehr gut gelegen kommt, um einen Teil der Ungleichgewichte der USA zu beseitigen. Diese Einstellung dürfte sie auch so lange vertreten, wie es nicht zu einem Dollar-Crash kommt. Das jüngste Treffen der G-20 Finanzminister und Notenbanker hat noch einmal verdeutlicht, dass seitens der USA keine Hilfe bei der Stabilisierung des US-Dollars zu erwarten ist. Aus unserer Sicht sprechen diese Gründe gegen eine Wiederaufnahme der massiven Interventionspolitik, wie der Markt sie bis Anfang dieses Jahres erlebt hat. Eine generelle Umkehr des Markttrends wird die BoJ ohnehin nicht anstreben. Lediglich bei einer extremen Bewegung des Yen dürfte die BoJ wieder zu Interventionen bereit sein, um exzessive Volatilität am Markt zu verhindern.

Fazit: Interventionsbedarf erst auf höheren Wechselkursniveaus

6. In unserem Basisszenario gehen wir von einer graduellen Abwertung des US-Dollars und damit keinen Devisenmarktinterventionen aus. Anders sieht es im Falle eines Dollar-Crashs und damit hoher Wechselkursvolatilität aus. Dann dürften die EZB und die BoJ sich auch mit einseitigen Interventionen gegen die den dramatischen Dollar-Verfall stemmen, falls die Federal Reserve für eine konzertierte Intervention nicht zur Verfügung stehen sollte. Eine Zinssenkung seitens der EZB zur Lösung des Volatilitätsproblems würden wir nicht als angemessen erachten, da sie eher die fundamentalen Rahmenbedingungen für die Wechselkursbewegungen beeinflussen würde, aber nicht spekulative Positionierungen bestrafte. Auch sollte eine Leitzinssenkung gemäß der ungedeckten Zinsparität zwar zu einem niedrigeren Wechselkurs führen. Die letzten Jahre haben aber auch gezeigt, dass niedrigere Leitzinsen häufig die Wachstumsfantasie entfachen, Euro-Bonds und Aktien attraktiver machen und dies wiederum als Grund für steigende Wechselkurse genannt wird. Kurzfristig wäre die Richtung einer Wechselkursreaktion auf eine Leitzinssenkung unsicher und der gewünschte Erfolg derselben folglich auch.

Aus fundamentalen Gründen lässt sich nur schlecht argumentieren, dass der Euro so stark fehlbewertet ist, dass eine Intervention notwendig wäre. Sollte es auf höheren Wechselkursniveaus dennoch zu Interventionen kommen, würden sie wohl sterilisiert werden. Für Leitzinssenkungen spräche aber, dass die EZB kaum auf die Mitwirkung der Fed bauen könnte, da es sich bei den konjunkturellen Belastungen primär um ein Euroland- Problem und nicht ein US-Problem handelt. Eine Zinssenkung der EZB wäre für die Fed sicherlich die beste Entwicklung, da sie eine stärkere Binnenkonjunktur in Euroland und damit höhere US-Exporte implizierte bei gleichzeitig aufgrund der Dollar-Schwäche geringeren US-Importen. Das Leistungsbilanzdefizit würde sich dann aufgrund beider Determinanten reduzieren. Wertet lediglich der USD ab ohne EZB-Zinssenkung, würden die Anpassungen zu einem geringeren Leistungsbilanzdefizit wesentlich länger dauern. Ein Vorteil von Devisenmarktinterventionen gegenüber Leitzinssenkungen ist jedoch, dass erstere vor allem auch Ländern wie Deutschland mit einer sehr schwachen Binnennachfrage zu Gute kommen und nicht die bereits stark gestiegenen Immobilienpreise in Ländern mit in den letzten Jahren bereits schon starker Binnennachfrage wie Spanien, Frankreich oder Irland anheizen. Wir gehen daher davon aus, dass die EZB weder Leitzinssenkungen noch Devisenmarktinterventionen gänzlich ausschließen wird. Sie wird aber bei höheren Wechselkursniveaus aktiv werden.

Quelle: DekaBank

<font face="Arial"><font color="#000010"><font size=-2>Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von rund 130 Mrd. Euro gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.</font></font></font>