Die Rede von EZB-Chef Mario Draghi auf der Notenbank-Konferenz in Jackson Hole machte wieder einmal deutlich, dass wir in der Eurozone von einer (Leit)-Zinswende meilenweit entfernt sind. Stattdessen wird ein europäisches QE (Quantitative Easing=geldpolitische Lockerung) vorbereitet. Im ersten Schritt wird dieses wohl nur ABS-Papiere (Asset Backed Securities) beinhalten, aber ich halte es für sehr wahrscheinlich, dass später auch Staatsanleihen in erheblichem Ausmaß gekauft werden.

    Die EZB-Bilanz, die aktuell ca. 2 Bio. EUR umfasst, während die Fed-Bilanz über 4 Bio.. USD schwer ist, dürfte durch diese Maßnahmen, gemeinsam mit dem TLTRO-Prgramm, in den kommenden Jahren explodieren. Ich rechne damit, dass sich die Bilanzsumme bis 2016 verdoppeln wird.

    Insbesondere mit dem Aufkauf von Staatsanleihen wird die EZB einen Schritt nachvollziehen, den Japan und die USA schon lange gehen: Die mehr oder weniger offene Monetarisierung von Staatsschulden. In Japan hält die BoJ (Bank of Japan) inzwischen über 20% der Staatsanleihen, die US-Fed nennt ca. 14% der US-Verschuldung ihr Eigen. Auch wenn die jeweiligen Notenbank-Chefs beteuern, dass die Bestände irgendwann wieder abgebaut werden (Janet Yellen veranschlagt dafür 8 Jahre) gibt es gute Gründe anzunehmen, dass der Aufkauf dauerhafter Natur ist und auslaufende Papiere durch Zukäufe ersetzt werden. Wenn man nun bedenkt, dass die Notenbankgewinne ja an die Staaten ausgeschüttet werden, ist der strukturelle “Nachteil” der Eurozone offensichtlich. Die tatsächliche Staatsverschuldung in den USA und Japan ist durch dieses Vorgehen defacto deutlich geringer als die offiziell kommunizierte. Die EZB dagegen hält derzeit lediglich Staatsanleihen im Umfang von gut 150 Mrd. EUR.

    Wenn man will, findet man auf diesem Weg leicht überzeugende Argumente, warum auch die EZB ordentlich am Staatsanleihen-Markt zuschlagen muss. Addieren Sie dies zum Mythos “Bekämpfung der Deflationsgefahr” , und es kann kaum ein Zweifel bestehen, dass ein massives Kaufprogramm kommen wird. Es gibt eigentlich nur zwei Bremsen: Das Mandat der EZB und Deutschland.

    Die Aufgabe der EZB ist eigentlich die Wahrung der Geldwertstabilität. Das Mandat wurde in Zeiten geschaffen, als man sich die 2%-Marke bei der Inflation immer nur von oben anschauen konnte. Da es damals - völlig zu Recht - aufgrund der gemachten Erfahrungen einen breiten Konsens gab, dass Inflation etwas Schlechtes ist, wurde der EZB das Mandat erteilt, für Geldwertstabilität zu sorgen.

    Anfangs hieß das: Inflationsrate unter 2% halten. Man konnte sich gar nicht vorstellen, dass diese nachhaltig in die Nähe von 0% fallen könnte. Später hat die EZB - eigenmächtig, muss man feststellen - das Ziel erweitert: Fortan hieß es: Unter 2% ja, aber “nahe” 2% ist das Ziel.

    Somit gibt es ein Inflationsziel: Knapp 2% Geldentwertungsstabilität sollen es sein - so machen es ja die anderen Zentralbanken auch. Nur verfügen die anderen über andere rechtliche Grundlagen. Eigentlich müsste man das Mandat der EZB neu formulieren. Dann könnte man auch ein duales Mandat wie bei der Fed installieren: die Fed soll für stabile Preise, maximale Beschäftigung und moderate Langfristzinsen sorgen.

    Um der neuen, bereits gelebten Wirklichkeit gerecht zu werden, müssten also die EU-Verträge geändert werden. Es ist aber schlicht unwahrscheinlich, dass Deutschland einem neuen Mandat zustimmen würde. Das wäre in der Bevölkerung extrem unpopulär.

    Manchmal ertappe ich mich bei folgendem Gedanken: Das beste für die gesamte Eurozone wäre es, wenn Frankreich, Italien und Spanien die Deutschen freundlich (das ist nicht ironisch gemeint!) bitten würden, die Eurozone (temporär) zu verlassen. Dann würde der Euro wohl schlagartig drastisch abwerten und die Südländer könnten ihr inflationäres Spielchen treiben. Passieren wird dies natürlich nicht. Aber auch so wird der Euro weiter abwerten. Ich habe ein Kursziel im EUR/USD von unter 1,20 in 2015.

    Daniel Kühn