Phasenweise wird dem Aktienmarkt vorgeworfen, dass er sich losgelöst von der Realität verhält. Diese These war vor allem in den ersten Monaten des laufenden Bullenmarktes zu hören. Einige Monate später wissen wir, dass sich der Markt nicht unbedingt irrational verhalten hat. Einige Unternehmen haben von der Pandemie profitiert. Befürchtet wurde ein rabenschwarzes Jahr für Firmen und deren Gewinne. Am Ende schrumpften die Gewinne im vergangenen Jahr, aber nicht ansatzweise so stark für ursprünglich befürchtet. Das sehr hohe Gewinnwachstum bei Technologieunternehmen flacht nun mit dem absehbaren Ende der Pandemie ab. Dafür laufen nun Sektoren gut, die stark betroffen waren. In Erwartung des Pandemieendes werden zyklische Werte gekauft. Dazu gehören auch Airlines, Kinobetreiber, Tourismusunternehmen und Restaurantketten. Noch befinden sich diese Unternehmen in schlechter Lage. In sechs Monaten ist das anders. Die Erwartung wird gekauft, nicht die Fakten.

Der Bullenmarkt lässt sich gut erklären. Dahinter steht kein Geheimnis, sondern letztendlich das Gewinnwachstum der Unternehmen. Steigen die Gewinne, steigen auch die Kurse (Grafik 1). Von einer zur Realität losgelösten Entwicklung kann keine Rede sein. In den letzten 20 Jahren bestimmte das Gewinnwachstum die Kursentwicklung. Das wird auch in Zukunft so sein.


Aktuell liegen die Unternehmensgewinne gegenüber dem Vorjahr noch im negativen Bereich. Der Kurs des S&P 500 divergiert von der Gewinnentwicklung. Das lässt sich durch die Erwartung erklären, dass das Gewinnwachstum ab Sommer stark anziehen wird.

Es ist nahezu ausgeschlossen, dass es nicht zu hohem Gewinnwachstum kommt. Wenn Unternehmen wie Kinobetreiber erst wieder öffnen können, kann es nur besser werden. Es deutet sich allerdings schon jetzt Gegenwind an. Das hohe Gewinnwachstum kann in einem Jahr bereits wieder vorüber sein.

Gewinnwachstum wird durch mehrere Faktoren begrenzt. Die Währung spielt eine entscheidende Rolle, ebenso die Zinsen. Gerade jetzt sind viele Unternehmen hoch verschuldet und die Zinsen steigen. Die Ausgaben für Zinsen werden die Margen drücken.

Derzeit besonders akut sind Lieferengpässe und wegen hoher Nachfrage steigende Inputpreise. Rohstoffe waren lange nicht so teuer wie jetzt. Zu guter Letzt werden viele Länder die Steuern erhöhen. Das senkt die Gewinne dauerhaft. All diese Faktoren lassen sich zusammenfassen und laufen der Gewinnentwicklung voraus (Grafik 2). In 12 Monaten wird voraussichtlich das höchste Gewinnwachstum erzielt. Danach geht es rapide bergab.


Da die Kurse dem Gewinnwachstum folgen, können Anleger nicht dauerhaft mit den stattlichen Renditen der letzten Monate rechnen. Die gute Nachricht ist immerhin, dass das Ablaufdatum des Bullenmarktes nicht direkt vor der Tür steht. Es kann noch einige Monate so weitergehen wie bisher.

Clemens Schmale


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