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Begonnen hat Quantitative Easing eigentlich ganz harmlos im Jahr 2014. Die EZB kaufte bestimmte Wertpapiere auf, darunter Asset-backed Securities. 2015 ging es dann richtig los. Die monatlichen Wertpapierkäufe erreichten 60 Mrd. Euro. Ein Jahr später waren es schon 80 Mrd. Ende 2018 wurde das Programm beendet. Seither reinvestiert die Notenbank fällig werdende Gelder wieder im Markt. Es wird nun aber geprüft, ob nicht ein neues Programm aufgelegt werden sollte. Zur Begründung heißt es, dass die Inflation zu niedrig sei. Wahrscheinlicher ist eher, dass sich die Notenbank Sorgen um die Staatsfinanzen macht. Eine abkühlende Wirtschaft ruft nach Konjunkturprogrammen und die erhöhen die Schulden. Da die Inflation gleichzeitig niedrig ist, kann sie neue Wertpapierkäufe rechtfertigen. In der Bilanz mangelt es sicherlich nicht an Anleihen, aber ein bisschen mehr geht immer, aber wie viel mehr?


Diese Frage ist nicht so einfach zu beantworten. Die einzelnen Euroländer halten einen bestimmten Anteil am Kapital der EZB. Nach diesem Kapitalschlüssel richten sich auch die Käufe der Anleihen. Die EZB hielt sich mehr oder minder an diesen Kapitalschlüssel. Vor allem von größeren Ländern wurde aber mehr gekauft als ihnen eigentlich zusteht (Grafik 3).


19 % aller aufgekauften Anleihen kamen aus Italien. Italien hat nach dem Kapitalschlüssel aber nur Anrecht auf 17 %. Diese Abweichung hatte einen ganz einfachen Grund. Um überhaupt die monatlichen Käufe tätigen zu können, musste die EZB bei den größeren Ländern zugreifen.

In den "besten" Zeiten von QE, als monatlich 80 Mrd. an Schulden erworben wurden, hätte die EZB in zwei Monaten sämtliche Schulden von Estland, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, der Slowakei, Slowenien und Zypern aufkaufen können und hätte immer noch 20 Mrd. übrig gehabt. Um die Quote zu erfüllen, musste bei den Ländern mit viel Schulden zugegriffen werden.

Das wird sich in Zukunft natürlich nicht ändern und das ist auch in Ordnung, sofern die Abweichung vom Kapitalschlüssel gering bleibt. Hier entstehen nun bei einem neuen QE Programm ernsthafte Probleme.

Estland hat einen Kapitalanteil von 0,3 %. Das ist zwar sehr wenig, reicht aber immer noch für einen Anspruch auf Anleihekäufe von 5,5 Mrd. im zurückliegenden QE Programm. Estland hat aber weniger als 3 Mrd. an Schulden. Die EZB hätte mehr estnische Schulden kaufen müssen als es überhaupt gibt.

Gleichzeitig hat sich die EZB ein Limit auferlegt. Sie will nicht mehr als 33 % der ausstehenden Anleihen eines Landes halten. Das hat verschiedene Gründe. Einerseits schränkt es die Liquidität massiv ein, andererseits könnte die EZB bei Neuverhandlungen der Schulden als Haupteigentümer der Anleihen praktisch die Bedingungen eigenhändig ablehnen bzw. diktieren.

Da die EZB 35 % der estnischen Anleihen hält, kann sie nicht mehr kaufen. Kauft sie von anderen Ländern einfach weiterhin Anleihen, geht die Rechnung mit dem Kapitalschlüssel überhaupt nicht mehr auf, noch weniger als jetzt. Daher könnte die EZB das Limit auf 50 % erhöhen.

Hält sich die EZB dann an den Kapitalschlüssel und das Limit von 50 %, kann sie noch einmal zulangen und maximal das Kaufen, was in Grafik 4 abgebildet ist. Die EZB hat knapp 370 Mrd. italienischer Staatsanleihen aufgekauft. Mit dem höheren Limit könnten noch einmal 200 Mrd. hinzukommen. Die EZB würde dann 24 % aller ausstehenden italienischen Anleihen halten.

2 Billionen an Anleihen wurden bereits erworben. Durch ein höheres Limit könnten noch einmal 1,34 Billionen hinzukommen. So groß wird ein neues QE Programm nicht, wenn die EZB noch Spielraum behalten will. Sie könnte aber durchaus QE wieder starten und begrenzt auf 1-2 Jahre 30 Mrd. pro Monat erwerben. Viel mehr ist kaum denkbar.

Clemens Schmale