Im Niedrigzinsumfeld müssen Anleiheinvestoren Alternativen finden, um die Rendite ihrer Portfolios zu steigern. Dabei möchten sie in der Regel das Kreditrisiko nicht erhöhen. Die Beimischung von europäischen Asset-Backed Securities (ABS) stellt hier eine sinnvolle liquide Lösung dar.

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Der Ruf von ABS hat seit der Finanzkrise 2008 gelitten. Dennoch haben sich europäische ABS aus Kreditgesichtspunkten sehr gut entwickelt. Von allen in den Jahren 2000 bis 2018 begebenen ABS-Tranchen haben nur 0,46 % des ursprünglichen Volumens einen Verlust realisiert oder werden dies voraussichtlich noch tun. Die realisierten und erwarteten Verluste entfallen im Wesentlichen auf nicht mehr existierende Collateralized Debt Obligations (CDOs) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS).

Bei einfachen ABS, Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) und Collateralized Loan Obligations (CLOs) liegen die realisierten und erwarteten Verluste gemäß Fitch nur bei 0,07 %, 0,10 % bzw. 0,05 %. Diese Verluste sind vor allem durch die Entwicklung in den Jahren 2006 und 2007 entstanden. Nach der Finanzkrise änderten die Rating-Agenturen ihre Modelle und verwendeten strengere Kreditstandards, was den Kreditschutz seither erhöht hat.

Verbriefungen, die nach der Finanzkrise begeben wurden, haben bisher zu keinem einzigen Verlust geführt. Wir gehen davon aus, dass sich dieser starke Trend unter anderem aufgrund der höherwertigen Strukturen der zugrunde liegenden Kredite fortsetzen wird. Die Einführung des Risikorückbehalts hat die Anreize zwischen Originator und Investoren weiter angeglichen. Seit 2011 können europäische Anleger nur noch dann in ABS investieren, wenn der Originator mindestens 5 % der Sicherheiten hält.

Höhere Rendite

ABS bieten im Vergleich zu anderen liquiden festverzinslichen Anlagen mit ähnlichem Risikoprofil eine attraktive Rendite. Der NN (L) AAA ABS Fonds, der hauptsächlich in die hochrangigsten ABS-, RMBS-, CMBS- und CLO-Tranchen investiert, besitzt eine Rendite von 0,41 % (Stand Oktober 2019). Damit ist dieser Fonds im aktuellen Niedrigzinsumfeld, in dem Cash-Bestände sogar negativ verzinst sind, eine sinnvolle Alternative für kurzlaufende Staatsanleihen und Covered Bonds, bei denen die Renditen der großen Indizes gemäß Bloomberg Barclays nur bei 0,08 % bzw. -0,17 % liegen (Stand 31 Oktober 2019).

Für Portfolios, die ein höheres Kreditrisiko eingehen können, sind Mezzanine-Tranchen von europäischen ABS eine gute Ergänzung zu europäischen Unternehmensanleihen. Die Rendite des NN (L) European ABS Fonds lag per Ende Oktober 2019 bei 1,61 % (die durchschnittliche Bonität des Fonds ist Single-A), während die Rendite der wichtigsten Benchmark europäischer Unternehmensanleihen gemäß Bloomberg Barclays nur bei 0,44 % lag.

Warum sind die Renditen von Asset Backed Securities relativ gesehen so hoch? Mögliche Gründe könnten der Reputationsverslust der Anlageklasse nach der Finanzkrise und damit verbunden die Tatsache sein, dass Investoren mit ABS – trotz ihrer geringen historischen Verluste – oft ein höheres Risiko assoziieren. Eine weitere Erklärung könnten die nach wie vor hohen Kapitalanforderungen für institutionelle Anleger sein, insbesondere für Versicherungen.

Diversifikationsvorteile

In institutionellen Anleiheportfolios befinden sich traditionell viele Staatsanleihen. Um die Rendite zu erhöhen und das Risiko zu diversifizieren, werden in der Regel Covered Bonds und Unternehmensanleihen in das Portfolio aufgenommen. Die Hauptrisikoquellen im Portfolio sind damit staats- und unternehmensbezogen. Das ist bei ABS anders, da deren zugrundeliegende Sicherheiten eine große Bandbreite abdecken, von Wohnhypotheken über Autokredite, Konsumentenkredite, Kreditkarten, gewerbliche Hypotheken bis hin zu Unternehmenskrediten. Die meisten dieser Besicherungsformen sind verbraucherbezogen und bieten eine Ausrichtung auf die Realwirtschaft.

Die Vorteile dieses abweichenden Risikoprofils sind quantifizierbar und erwiesen. Die Grafik zeigt die Korrelation zwischen europäischen festverzinslichen Anlageklassen über die vergangenen fünf Jahre. Die Korrelation von ABS ist am niedrigsten und liegt nahe Null. Um den Unterschied in der Zinsduration zwischen den festverzinslichen Anlageklassen zu berücksichtigen, werden für Staats- und Unternehmensanleihen sowie gedeckte Schuldverschreibungen Überschussrenditen über Swaps verwendet. Kurz gesagt: Es gibt klare Beweise für die einzigartigen Diversifikationsvorteile, die europäische ABS sowohl in qualitativer als auch in quantitativer Hinsicht bieten.

Begrenzte Duration

Der Renditeüberschuss, den ABS gegenüber anderen europäischen festverzinslichen Anlageklassen bieten, wird noch interessanter, wenn man die Duration berücksichtigt. Denn ABS sind überwiegend variabel verzinslich, so dass das Zinsrisiko vernachlässigbar ist, und die Spread-Duration beträgt im Durchschnitt rund drei Jahre. Im Gegensatz dazu haben Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und gedeckte Schuldverschreibungen eine wesentlich längere Duration. Die geringere Duration von ABS macht ihre Rendite weniger volatil. Diese niedrige Volatilität in Verbindung mit der relativ hohen Rendite ist ein wesentlicher Grund für die hohen Sharpe Ratios, die beim NN (L) AAA ABS Fund und dem NN (L) European ABS Fund über die vergangenen drei Jahre bei 2,5 bzw. 3,3 lagen (Stand 31. Oktober 2019).

Fazit

Europäische ABS bieten eine Ausrichtung auf diversifizierte Pools von Vermögenswerten aus der Realwirtschaft. Zudem verfügen sie über ein Investment-Grade-Rating und eine anleiheähnliche Liquidität. Da die zugrunde liegenden Sicherheiten meist verbraucherbezogen sind, bringen ABS Diversifikationsvorteile für Anleiheportfolios, die traditionell eher Länder- und Unternehmensrisiken unterliegen. Darüber hinaus bieten europäische ABS attraktive Renditeaufschläge gegenüber anderen europäischen festverzinslichen Anlageklassen mit ähnlichen Kreditprofilen. Und schließlich haben sowohl die globale Finanzkrise als auch die europäische Schuldenkrise bewiesen, dass europäische Verbriefungen widerstandsfähig gegen Verluste sind.