Was sich hinter der Heimlichtuerei rund um das Notfall-Bankenrefinanzierungsprogramm verbirgt und warum wir alle am Ende zahlen könnten.

Vor fast zwei Wochen ging ein großer Aufschrei durch die zyprische Bankenwelt und folglich auch das Universum deutscher Wirtschaftsmedien. Die EZB hatte gedroht, nach dem Wochenende den Geldhahn zuzudrehen und die notleidenden Geldhäuser ab Montag nicht mehr mit Notfallliquidität zu versorgen. Vorausgesetzt es findet sich keine Lösung im Sie-retten-uns-sie-retten-uns-nicht-Spiel. So oder so ähnlich war das fast unisono in der Presse zu lesen. „Notfallliquidität“ meint hier die „Emergency Liquidity Assistance“ oder kurz ELA, die vorübergehend illiquide Banken des Eurosystems am Leben halten soll. ELA ist ein fast schon sagenumwobenes Programm, das seit seiner Initiierung immer wieder für Irritationen und diverse Fehlinterpretationen gesorgt hat. Verwunderlich ist das allerdings keineswegs, macht die EZB aus ELA doch eine Top-Secret Mission – ganz nach dem bekannten Motto: „Regel Nummer eins von ELA: Man spricht nicht über ELA.“

Mein Kollege Daniel Kühn hat bereits vor zwei Jahren eine Einführung in das Thema geliefert und ein interessantes Interview mit dem Euroland-Chefvolkswirt der Citigroup dazu geführt. Auf beides möchte ich Sie zum Einlesen gerne verweisen, nachfolgend aber nochmal eine kurze Zusammenfassung der wichtigsten Charakteristiken von ELA.

Im Regelfall refinanzieren sich Banken der Eurozone bei der Europäischen Zentralbank EZB durch ihre nationalen Zentralbanken, in Deutschland die Bundesbank. Sie erhalten Kredite und hinterlegen dafür von der EZB genehmigte Wertpapiere als Sicherheiten. Diese Kredite haben unterschiedliche Laufzeiten und sind zu verzinsen. Hat eine Bank nun keine Wertpapiere mehr, die dem Qualitätsanspruch der EZB genügen, , ist aber grundsätzlich solvent, so kann sie sich im Notfall an ihre heimische Notenbank wenden und um Notfallliquidität, sprich ELA „bitten“. Die nationalen Zentralbanken entscheiden hierbei in Eigenregie, welche Sicherheiten sie für die Herausgabe von Krediten akzeptieren. Ramschpapiere, die von der EZB nicht mal mehr nach der Herabsetzung der Qualitätsstandards Anfang 2012 angenommen werden, können Banken also daheim abladen und sich dafür frisches Geld besorgen. Die jeweiligen nationalen Regierungen garantieren diese „Sicherheiten“ in voller Höhe. Die Laufzeit der Nothilfen soll zunächst zwar nur kurz sein, die irische Variante des Spiels offenbarte aber eine eher langfristig angelegte Aktion durch die stetige Erneuerung der Kredite.

Um zwischendurch gleich mal die erste Interpretationsfalle zu umgehen: Nicht die EZB, sondern die nationalen Zentralbanken der Euroländer versorgen hier selbstständig ihre Geldhäuser mit Liquidität! Wenn man also von Liquiditätshilfe durch die EZB liest, liest man eindeutig falsch. Nichtsdestotrotz haben die europäischen Währungshüter bei der wilden Geldverteilung noch ein Wörtchen mitzureden. Mit einer Zwei-Drittel-Mehrheit kann der EZB-Rat nämlich gegen die nationalen Notfallhilfen stimmen. Sehr oft ist von einer benötigten aktiven Zustimmung zu den ELAs zu lesen, Quellen zu diesen Annahmen finden sich allerdings nirgends. In einem [Link "Arbeitspapier" auf willembuiter.com/... nicht mehr verfügbar] der Citigroup spricht deren Chefökonom oberflächlich auch von Zustimmung, nur ein Blick auf die Fußnoten verrät, dass auch er sich keineswegs sicher ist und eher von einem reinen Vetorecht ausgeht. Behalten Sie diesen feinen Unterschied bitte im Hinterkopf, auf seine Bedeutung werde ich nachher nochmal eingehen.

Die Verschleierung der Geheimmission ELA erreicht ihren Höhepunkt beim Blick in die Bilanzen der nationalen Zentralbanken. Nach dem wohlklingenden Akronym oder anderen eindeutigen Bezeichnungen sucht man vergebens. Vielmehr sind die Kredite in anderen Posten verborgen, sodass sich ihre genaue Höhe nur aufwendig schätzen lässt. Somit ist also nicht wirklich klar, wie viel Notfallliquidität denn tatsächlich überhaupt schon ausgegeben wurde. Sicher ist nur, dass bisher Irland, Deutschland, Belgien, Griechenland und zuletzt eben Zypern das System überhaupt angezapft haben. Zumindest im Zuge des Restrukturierungsprogramms im kleinen Inselstaat wurde bekannt, dass die Höhe der ELA-Maßnahmen dort bei rund neun Milliarden Euro liegt. Was sich zunächst verhältnismäßig überschaubar anhört, entspricht aber der Hälfte der gesamten Wirtschaftskraft des Landes! Man mag sich demnach gar nicht vorstellen, in welche Sphären die Summen bei Aktivierung des Mechanismus in Spanien, Italien oder gar Frankreich vordringen könnten.

Wir stehen vor einem künstlichen Nebel, den zumindest die EZB, wenn nicht auch alle anderen beteiligten „Macher“ auf europäischer Ebene, über das ELA-Programm gelegt haben. Das wird auch offen so kommuniziert, man wolle durch potentiell abschreckende Details schließlich keine Unsicherheit auf den Märkten erzeugen. Wie so oft in den letzten Jahren sind Intention und Ergebnis von Entscheidungen und Handlungen der Politelite aber zweierlei Dinge. Nun sollte man nicht unnötig Unsicherheit erzeugen, es ist aber dennoch für unerlässlich, zumindest auf einige Gefahren hinzuweisen, die im Dunst rund um ELA lauern und uns allen noch früh genug gegenüber stehen könnten – dann für alle sichtbar.

Als besonders wichtig erscheint die Struktur der schlussendlichen Haftung und eine mögliche Umverteilung des Risikos auf europäischer Ebene. Vordergründig liegt die gesamte Verantwortung und das gesamte Risiko auf Seiten der nationalen Zentralbank, die ELA an ihre notleidenden Banken gewährt. Eventuelle Abschreibungen auf die Notkredite betreffen zunächst nur sie, bei einer möglichen Aufzehrung ihrer Kapitalbasis auch den jeweiligen Staat, der dann nachschießen müsste. Indem der Souverän auch für die von den Banken hinterlegten Wertpapiere haftet, geht er auch hier ins Risiko. Da die Notenbanken der Euroländer bei den ELA-Maßnahmen weitestgehend autonom handeln, ist es zunächst auch einleuchtend, dass das dadurch entstehende Risiko auf nationaler Ebene verbleiben soll. Erinnern wir uns aber an die Ursachen der europäischen Staatsschuldenkrise zurück, so ist es genau dieses Haftungsgeflecht von Staat und Banken, das maßgeblich zu den Problemen einiger Länder geführt hat. Insbesondere Irland und Spanien sind durch Rettungsmaßnahmen ihrer Banken unausweichlich in den Schuldenstrudel geraten. Der internationale Währungsfonds IWF prangert in einem Diskussionspapier zu einer möglichen EU-weiten Bankenunion genau diese Verflechtung zwischen Staat und Bankensektor an und sieht das ELA-System in seiner jetzigen Form als negativen Beitrag zur Entwirrung des Geflechts (vgl. Punkt 32, S. 20).

Obwohl die Implementierung der Notfallliquidität vor dem Hintergrund eben dieser rein nationalen Haftung erfolgt ist, so lässt sich eine gesamteuropäische Haftung dennoch nicht ausschließen. Oft liest man von „Verbindlichkeiten im Eurosystem“, die durch die Ausgabe von ELA-Krediten entstehen. Karl Whelan, Professor in Dublin und früherer Notenbanker bei der Federal Reserve und der Central Bank of Ireland, bietet in seiner Studiez war eine einleuchtende Erklärung, warum genau das nicht der Fall ist. Die Geldschöpfung durch ELA sorgt nämlich zunächst einmal nur für eine Erhöhung des Zentralbankguthabens der liquiditätsempfangenden Bank (vgl. Punkt 3.5, S. 14). Dieser Bilanzposten auf Seiten der nationalen Zentralbank ist strikt zu trennen von ihren Verbindlichkeiten gegenüber dem gesamten Eurosystem. Der Chefvolkswirt der Citigroup spricht nun aber in bereits [Link "oben zitiertem Arbeitspapier" auf www.willembuiter.com/... nicht mehr verfügbar] die Rolle eines innereuropäischen Kapitaltransfers durch ELA an (vgl. S. 3). Auch der IWF hat das Problem in seiner Diskussion auf dem Schirm („… have extended vast volumes of ELA to plug structural funding gaps in the wake of funding runs—financing this LOLR liquidity through Target 2.“, Box 4, S. 18). Stellen Sie sich einfach vor, eine Bank nutzt das ihr durch ELA zur Verfügung gestellte Kapital zur Auszahlung an ausländische Gläubiger. Oder zur Befüllung von Geldautomaten, an denen Kunden ihr Konto plündern, um dann ihr Geld ins Ausland zu schaffen. Die Bankenschließung in Zypern lässt grüßen! Die noch immer schwelende Diskussion um TARGET2 hat uns allen vor Augen gehalten, was für enorme Verbindlichkeiten durch innereuropäischen Kapitalverkehr ausgelöst werden können. Das ursprünglich auf ein Land begrenzte Risiko von ELA würde durch dessen Nutzung zu grenzüberschreitenden Transfers also durch TARGET2 plötzlich doch auf das Eurosystem übertragen – und somit auf alle Mitgliedsstaaten! Eine weitere Variante ist die Vorstellung eines Staates, der sich durch die Ausgabe von Garantien übernimmt und selbst in den Sog überbordender Schulden und drohender Insolvenz gerät. Von der autarken Entscheidung einer nationalen Zentralbank ELA zu gewähren, über die Verpfändung drittklassiger Sicherheiten, der Ausgabe staatlicher Garantien und der Insolvenz der Schuldnerbank, zur daraus resultierenden Staatspleite und dem erneuten Einspringen der Europartner. Zugegeben klingt das schon sehr konstruiert und nicht besonders wahrscheinlich, ausschließen kann man es allerdings auch nicht. Wie die letzten Jahre gezeigt haben, sollte man sich eben Gedanken machen…

Wie versprochen kommen wir noch einmal auf den kleinen, aber feinen Unterschied zwischen einem Vetorecht und einem Zustimmungsgebot seitens des EZB-Rates zurück. Wie oben bereits angedeutet, scheint weiterhin nur ersteres zuzutreffen, obwohl man bei Lektüre der Wirtschaftspresse geneigt sein könnte, von letzterem auszugehen. Wichtig ist nun, sich klar zu machen, was das im Ernstfall bedeuten kann. Nur acht von 23 Mitgliedern müssen im EZB-Rat kein Veto einlegen und schon ist eine nationale Zentralbank befähigt, Geld zu drucken wie sie will. Und das alles unter Inkaufnahme eines gerade beschriebenen Risikotransfers innerhalb der gesamten Eurozone. Zählen wir an den Fingern einmal ab, wie viele Staaten sich als momentan oder potentiell pleitebedroht sehen dürfen – da kommen mehr als acht zusammen! Nun gehe ich keinesfalls von einer Meuterei innerhalb der EZB aus, aber wie gesagt: das Wissen um die Gefahren schadet nicht. Die Variante einer vorherigen Zustimmung hingegen würde die Gefahr eines solchen Szenarios minimieren. Dann bräuchte es nämlich schon 16 Mitglieder, die aktiv in das Spielchen einwilligen.

Wie Sie sehen, gibt es einiges, das weiterhin im Verborgenen abläuft. Bei allen Negativschlagzeilen der letzten Wochen, Monate und Jahre kann man sogar verstehen, warum man es auf höchster Ebene auch dabei belassen möchte. Das soll aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass durch eine verschleierte Notfallmission wie ELA gewaltige Gefahren entstehen können, deren man sich als aufmerksamer Beobachter und Anleger bewusst sein sollte. Auch die Bundesbank scheint das ähnlich zu sehen und hat in ihrem Monatsbericht vom Oktober letzten Jahres selbst darauf hingewiesen – vielleicht aus Unvorsichtigkeit, vielleicht aber auch aus dem Bestreben heraus, doch etwas mehr Licht auf den Dunst ELAs und ihrer möglichen Begleiterscheinungen zu werfen… „Sie sind keine eigenständige Quelle originärer Risiken in der Währungsunion. Letztere entstehen aus der Liquiditätsbereitstellung…“ (vgl. S. 19).

Ihr Philipp Hagspiel