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    In den letzten Tagen zeigt sich eine ungewöhnliche Mischung an Umständen, die mich persönlich ein wenig nervös werden lässt. Zum einen ist da der Anstieg von Gold. Gold und Aktien vertragen sich nicht sonderlich gut. Gold kann vor allem gewinnen, wenn die Inflation hoch ist. Aktien haben in solchen Zeiten eher zu kämpfen.

    Gold steigt auch, wenn die Unsicherheit groß ist. Aktien tendieren in solchen Phasen dazu, zu korrigieren. Gold performt gut, wenn die Zinsen sinken. Derzeit steigen sie. Das alles führt zu einem merkwürdigen Bild.

    Teile davon lassen sich erklären. Es sind nicht so sehr die nominellen Zinsen, die Gold treiben, sondern die Realzinsen. Diese sind seit Ende 2016 wieder gesunken. Grafik 1 zeigt diesen Trend. Sinkende Realzinsen unterstützen Gold.

    Die Grafik zeigt jedoch auch, dass Aktien seit sechs Wochen steigen, obwohl die Realzinsen gefallen sind. Fast ein Jahr lang war das anders. Die Korrelation war positiv und sehr hoch. Realzinsen steigen für gewöhnlich nur, wenn die Zuversicht auf höheres Wachstum vorhanden ist. Höheres Wachstum erlaubt auch höhere Zinsen.

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    Nun fallen die Realzinsen und Gold steigt. Das ist soweit in Ordnung. Aktien steigen aber auch weiter und weiter. Das ist etwas suspekt. Es ist nicht vollkommen ungewöhnlich. Betrachtet man Grafik 1 in einem größeren Zeitfenster (Grafik 2), zeigen sich immer wieder Phasen von Divergenzen. Insgesamt hält der Zusammenhang jedoch sehr gut. Die QE Programme haben das Bild zwischen 2009 und 2013 stark verfälscht, doch das ändert nichts an der generellen Logik.

    Steigende Realzinsen deuten auf höheres Wachstum hin. Unternehmen können letztlich auch nur wachsen, wenn die Wirtschaftsleistung steigt. Nun deuten die Realzinsen jedoch weiterhin Wachstumsraten auf moderatem Niveau an. Die logische Folge: auch das Gewinnwachstum bleibt moderat. Wenn die Gewinne nur langsam wachsen, dann ist die Rallye der letzten Wochen ziemlich unbegründet.

    Hier tut sich eine große Divergenz auf. Die Bewertung von Aktien wird immer luftiger. Dass die Gewinne in naher Zukunft mitziehen ist unwahrscheinlich. Das einzige, was die Rallye unterstützt, ist die Aussicht auf Steuersenkungen. Steuersenkungen katapultieren die Gewinne auch ohne unterliegendes Wirtschaftswachstum gleich einmal um 10 % nach oben. Das ist nun aber so langsam fundamental eingepreist...

    Die Aussicht schürt Fantasie, ja sogar Euphorie. Der Philly Fed Index ist gerade auf den höchsten Stand seit 1983 geklettert (Grafik 3). Dieser Entwicklung zufolge haben Aktien noch ein wenig Luft nach oben. Aber auch hier muss man festhalten: die hohe Zuversicht hat wenig mit Wirtschaftswachstum zu tun. Es fällt wieder auf die Steuerpläne zurück.

    Es ist noch nicht klar, wann die Steuerpläne bekanntgegeben werden. Inzwischen sind die Erwartungen jedoch enorm. Der Markt preist vermutlich mehr ein, als die Regierung dann liefern kann. Anleger sollten sich auf eine Enttäuschung gefasst machen.

    Etwas merkwürdig ist in den letzten Tagen auch die Entwicklung der Volatilität gewesen. Obwohl die tatsächliche Schwankungsbreite niedrig blieb, stieg der Index VIX gestern zweistellig an. Das sieht man nicht häufig.

    Ich sehe nach wie vor keinen Grund, den Trend grundlegend infrage zu stellen. Die Stärke von Gold, die Divergenz zwischen Realzinsen und Aktien sowie erste Zuckungen der impliziten Volatilität mahnen aber zur Vorsicht. Ganz nebenbei ist Gold ein schlechter Lügner. Das Edelmetall hat nur selten Unrecht.

    Clemens Schmale

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    Name Index/Benchm. Abb.art TER % Bid Ask
    ETFS Physical Gold Gold Physisch 0,39 113,60 $ 114,21 $
    ETFS EUR Daily Hedged Physical Gold Gold Swap 0,39 8,74 8,79
    Gold Bullion Securities Gold Physisch 0,40 0,00 $ 0,00 $
    ETFS 1 x Daily Short Gold Bloomberg Gold Subindex Total Return Future 0,98 23,13 $ 23,27 $
    ETFS 2 x Daily Long Gold Bloomberg Gold Subindex Total Return Future 0,98 38,56 $ 38,75 $