Ich kann mich noch sehr gut an meine Schulzeit erinnern. Biologie war eines meiner Lieblingsfächer. Unser Lehrer war neben seinem Lehrberuf Jäger. Das brachte ihn auch – meiner Meinung nach viel zu oft – dazu, uns Geschichten von seinen Jagderfolgen zu erzählen. Zuweilen lag im Kofferraum seines Golf Kombi auch ein totes Reh oder Wildschwein, zur Belustigung und Faszination aller. Als ich am Donnerstagnachmittag, also fast zwei Jahrzehnte später, die Anhörungen der Terminbörsenaufsicht CFTC mit verfolgte, fiel mir witzigerweise eine seiner Geschichten wieder ein. Unser Lehrer, ein graubärtiger, gutherziger Mensch, kam eines Tages in unsere Klasse und fragte: Wisst ihr, wie man Wildschweine fängt?

Er erklärte uns, dass man in einer Waldlichtung Maiskolben auf eine Stelle legt. Die Wildschweinherde wittert das Fressen und kommt, um es sich zu holen. Das kostenlose Mal wird so lange wiederholt, bis sich die Tiere daran gewöhnt haben. Nach einiger Zeit errichtet man an einer Seite der Waldlichtung einen Zaun, legt abermals einen Köder aus, bis sich die Tiere auch daran gewöhnt haben. Nach einer Weile errichtet man an einer weiteren Seite einen Zaun, und die kostenlose Speise wird erneut serviert. Das gleiche tut man mit der dritten Seite. Die Tiere, zunächst scheu, haben sich zu diesem Zeitpunkt schon so sehr an die kostenlose Fütterung gewöhnt, dass sie selbst die drei Zäune ignorieren. Schlussendlich wird auch die vierte Seite abgeriegelt: Was bleibt, ist nur noch ein Tor. Wenn die Herde das nächste Mal kommt und fressen will, schnappt die Falle zu: Das Tor wird geschlossen und die gesamte Herde ist gefangen. Die Tiere werden zwar wild im Gehege herumlaufen, doch nach einiger Zeit werden sie es vergessen haben, wie das Leben in Freiheit und im Wald war und sie werden sich wieder ihrer kostenlosen Mahlzeit widmen.
Schaukampf gegen Spekulanten

Die Jagd auf Spekulanten, die jetzt vom Zaun bricht, ähnelt dieser Geschichte sehr. Nur mit dem Unterschied, dass eine effiziente Strategie bislang fehlt. Unsere Bundeskanzlerin will Spekulanten „das Handwerk legen“, die EU rüstet laut „DER SPIEGEL“ sogar zum „Schaukampf gegen Spekulanten.“ Wie fängt man sie? Dieser Frage war auch die Anhörung der CFTC gewidmet, sie ist in den USA die Behörde für die Terminbörsenaufsicht. Seitdem die Nahrungsmittel- und Ölpreise im Jahr 2007 explodiert sind, will sie herausfinden, welche Rolle Spekulanten an den Rohstoffbörsen spielen. Am Donnerstag, den 25. März lud die Behörde zu diesem Thema Experten ein, um Informationen einzuholen. CFTC-Chairman Gary Gensler plant die Verschärfung der Beaufsichtigung von Terminbörsen und steht da recht alleine auf weiter Flur. Seine Kommissare stehen dem Thema eher zurückhaltend gegenüber, eine Meinung, die auch die am Donnerstag zur Anhörung geladenen Gäste größtenteils teilten. An den Anhörungen, die sechs Stunden dauerten und die live im Internet übertragen wurden, waren Persönlichkeiten eingeladen, die im Metall- und Rohstoffhandel Rang und Namen haben: Barclays‘ bekannter Rohstoffanalyst Kevin Norish, Tom LaSala, Managing Director der CME Group, zu der auch die New Yorker Metallbörse COMEX gehört, an der vermeintliche Edelmetall-Preismanipulationen durchgeführt werden sollen, Simon Grenfell von der Deutschen Bank, Hedgefondsmanager, Rohstoff-Großhändler und viele weitere. In vier Anhörungsrunden mit anschließender Q&A-Session stellten sich die Experten der Regierungsbehörde und taten ihre Meinung kund, wie Kursmanipulationen und übermäßiger Spekulation in Nahrungsmitteln, Metallen und Energiemärkten effizient ein Riegel vorgeschoben werden sollte. Ich habe mir die Anhörung angesehen und bringe Ihnen im Folgenden die wichtigsten Aussagen.

Zusammenfassend lässt sich eines bereits vorwegschicken: Ein Alleingang der USA wird von den meisten geladenen Größen aus dem Commodity-Business als große Gefahr eingestuft. „Märkte bewegen sich. Gold wurde einmal hauptsächlich in Spanien gehandelt, später in Antwerpen, dann in Amsterdam, und heute in London“, erklärte Dr. Henry G. Jarecki, Vorsitzender von Gresham Investment Management LLC. Jarecki gilt in den USA als Pionier im Metall-Trading. Seiner Meinung nach haben Märkte keine feste Bindung und würden da florieren, wo das beste Umfeld herrscht. Ins gleiche Horn blies auch Kevin Norish von Barclays Capital: „China verbraucht heute dreimal so viel Kupfer, wie die USA. Positionslimits, die nur in den USA etabliert werden, führen nur dazu, dass das Volumen wo anders hin abgezogen wird.“ Jeffrey Christian, der in den 70er Jahren bei J. Aron Research Department arbeitete, das heute die Rohstoff-Analyse-Abteilung von Goldman Sachs geworden ist und heute als Verwaltungsdirektor und Gründer der CPM Group fungiert, hat eine ähnliche Meinung: „Positionslimits würden sich auf Rohstoffe auswirken, wie sich Sarbanes-Oxley auf Aktien niederschlug. Sie wären wie eine Drainage und würden wichtige Umsatzerlöse aus den USA abfließen lassen.“ Nicht die aktiven Spekulanten, die täglich kaufen und verkaufen und so für Liquidität sorgen, seien die Verursacher hoher Rohstoffpreise. „Schuld sind passive Indexfonds, sie müssen stärker reguliert werden.“ Das gab auch Hedgefonds-Manager Mike Masters in einer sehr direkten und forcierten Ansprache zum Besten: „Passive Fonds sind in der Überzahl, aktive Anleger in der Unterzahl. Passive Fonds entziehen dem System Liquidität und behindern die Preisfindung.“
Eine Kupfermine für 20 Milliarden Dollar

Hohe Liquidität, darüber sind sich die Teilnehmer der Anhörung einig, fördern die Preisfindung. Der richtige Preis ist wichtig, denn er signalisiert Knappheit, wenn er steigt, was Produzenten motiviert, neue Vorkommen zu erschließen, was das Angebot erhöht und ein erneutes Gleichgewicht am Markt erzeugt. Im vergangenen Jahr hätten sich die Lagerbestände an Kupfer aber verdoppelt, und der Preis von Kupfer sei gestiegen. Vielmehr noch: Er hat sich ebenfalls verdoppelt. Schuld seien Spekulanten, und besonders große Finanzinstitute, klagen viele Kommentatoren. „Finanzinstitute im Rohstoffsektor sind eine gute Sache. Sie können große Deals abwickeln. Wenn Sie heute eine Kupfermine mitten in Afrika aufmachen, dann kostet das locker mal 20 Mrd. Dollar. Nur große Finanzinstitute sind in der Lage, ein solches Risiko zu absorbieren“, erklärte Kevin Norish, dessen Bank, die Barclays Bank aus London, in den vergangenen Jahren ihr Rohstoffgeschäft massiv ausgebaut hat. Das bewegte CFTC-Kommissar Michael V. Dunn zu der Frage: „Waren nicht zu große Banken gerade die Ursache für die Kreditkrise?“ Norish blieb bei seiner Meinung: „Große Finanzinstitute im Rohstoffsektor sind etwas anderes als große Finanzinstitute im Finanzsektor. Große Finanzinstitute nehmen das Risiko auf, kaufen auch mal große Kupferbestände, wenn es nötig ist, lagern sie in eigenen Lagerhallen, und geben das Angebot sukzessive an den Markt zurück. Große Finanzinstitute können große Risiken absorbieren und stetig in den Markt zurückgeben.“ Doch immerhin stieg der Kupferpreis nach dem Erdbeben in Chile, dem größten Kupferförderland der Erde, in New York nur um sieben cents. Eine große Order eines kapitalstarken Marktteilnehmers kann den Kupferpreis aber schon um 15 cents springen lassen – von einem Moment auf den nächsten. „Dieses Missverhältnis muss bekämpft werden“, fordert der private Händler und hochdotierte Finanzmathematiker Mark Epstein, der ebenfalls zu der Anhörung geladen war. „Bei Gold wurden mittags um 15 Uhr, kurz vor Börseneröffnung in den USA, 2000 Kontrakte auf einmal verkauft. Der Goldpreis rutschte um 1% ins Minus – auf einen Schlag“, beklagt Eppstein. „Silber notierte bei 17 Dollar, rutschte ein Jahr später auf 8.25 Dollar und stand zwischenzeitlich wieder bei 19.50 Dollar. Wer damals billiges Silber haben wollte, hätte es nur an der COMEX in New York so günstig bekommen. Niemand bat Silber so günstig an, wie die COMEX. Selbst ich habe meine Terminkontrakte physisch andienen lassen. Ich habe mir einen Truck organisiert, der sie mir abgeholt hat. Ich habe die Barren dann wieder mit Gewinn verkauft. Also an der COMEX stimmt etwas nicht. Große Orders machen den Preis, anstatt dass dem Preis die Möglichkeit gegeben wird, seinen richtigen Stand selbst zu finden.“

Die Rolle von JP Morgan und HSBC

Ein zentrales Thema der Anhörungen war auch die hohe Konzentration von Terminmarktpositionen im Edelmetallsektor. Laut Bill Murphy vom Gold Anti-Trust Action Committee, kurz GATA, halten nur zwei Banken 43% der gesamten Gold-Kontrakte an der New Yorker Metallbörse COMEX in Short-Positionen, während der Anteil bei Silber sogar 68% betrage. Murphy trug seine Präsentation so hastig und unsouverän vor, dass CFTC-Kommissar Michael V. Dunn später sagte, Murphy könne ein guter Auktionshändler werden, weil er so schnell sprechen könne. So recht ernst schien man das Thema Gold- und Silberpreismanipulation nicht zu nehmen. Vielmehr ging man pragmatisch der Frage nach, ab welcher Höhe eine zu große Konzentration erreicht sei. An der Londoner Metallbörse LME werden tägliche Geschäfte über das Handelssystem Tom/Next oft mit Marktkonzentrationen einzelner Händler von 50-80% der gesamten Kontrakte abgewickelt. Erst ab 90%, so zeigen statistische Auswertungen, entstehe ein Risiko. Dann ist ein solcher Händler gezwungen, seine Bestände zu verleihen. Generell sei aber die Transparenz mit der Einführung des elektronischen Handels gesunken, wogegen die CFTC mit der wöchentlichen Veröffentlichung der Committment-of-Traders-Daten eine Transparenz-Initiative gestartet hat. Den ursprünglichen Stand hat sie damit aber nicht mehr erreicht. „Früher stand man auf dem Parkett und konnte die Märkte fühlen. Heute kann eine große Order aus dem nichts kommen. Das aber jetzt einer bestimmten Marktgruppe zuzuordnen, die eine besonders hohe Kontraktzahl hält, würde ich nicht tun“, sagte John Lothian, von John Lothian & Co mit Hinblick auf die hohen Short-Konzentrationen bei Gold und Silber, die den beiden Großbanken HSBC und JP Morgan zugeordnet werden, die ebenfalls die größten Sicherheitsverwahrer von Gold und Silber sind, die zur Besicherung von ETFs dienen. „Im Rohstoffhandel, und auch bei Edelmetallen, sind vielfältige Geschäftsmodelle involviert. Die Verleihung, der Handel mit Schmuckhändlern, Kaufen und Arbitrage zwischen einem unter- und einem überbewerteten Markt, Cash and Carry Modelle, wo man 4-5% verdienen kann, da gibt es viele, viele Modelle“, erklärte Dr. Henry G. Jarecki von Gresham Investment dann auf die Frage von CFTC-Chairman Gensler, was er von den Marktkonzentrationen bei Gold und Silber halte. Insgesamt gab man sich in der Q&A-Session dann pragmatisch. Ein „Leerräumen“ der Lagerhallen an der COMEX sei nicht so einfach möglich. Arbitrage-Händler würden die Preisunterschiede schnell sehen und Silber aus anderen Erdteilen nach New York liefern, um einen Gewinn daraus zu ziehen. Das gleiche sei auch am Kupfermarkt geschehen, erklärte Jeremy Charles von der HSBC Bank USA. Da sei Kupfer aus London physisch gekauft und zu höheren Preisen in Asien wieder verkauft worden. „Die Märkte sind global“, meinte Charles. „Es gibt nicht eine Börse. Alles ist vernetzt.“

Multilateraler Weg wird bevorzugt

CFTC-Kommissar Michael V. Dunn schloss die Runde mit der Forderung, dass eine Regulierung auch der Edelmetallmärkte international auf alle 14 Handelsplätze für Edelmetalle ausgeweitet werden müsse. Eine Meinung, die Chairman Gensler nicht zwingend teilte. „Irgendjemand muss den Anfang machen.“ Die Angst, dass ein Alleingang der USA bei Positionsgrößen gefährlich sei, teil er nicht. „Wir haben auch Ampeln in den USA, die von rot auf grün schalten und dann wieder auf rot. Sie regeln den Verkehr sehr gut.“

Ob es eine formale Änderung oder eine Einführung neuer Regelungen für Positionslimits geben wird, wie sie einmal in den 80er Jahren vorhanden waren, wollte Gensler nach der Anhörung nicht sagen. „Wir denken weiterhin darüber nach. Ich gebe hierfür keine Zeitziele bekannt.“ Dunn sieht sich bestärkt in seiner Vermutung, dass neben den offiziellen Terminbörsen auch die nicht regulierten Over-the-counter-Geschäfte unter die Aufsicht der CFTC gestellt werden müssen. „Über die Implementierung möglicher Positionslimits an den Energiemärkten hinaus bin ich besorgt darüber, dass Postionslimits an [Metall]-Terminmärkten ohne gleichzeitige Regulierung des OTC-Handels zu geringerer Transparenz führen würden.“ Viele Händler könnten nämlich einfach auf die unregulierten Börsenplätze ausweichen, wenn die offiziellen Börsen stärker reguliert werden. Oder dann eben doch gleich nach China.

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