Boden in Reichweite

Der italienische Immobiliensektor unterscheidet sich von denen anderer Krisenländer. Im Gegensatz zu Spanien, Irland oder Griechenland gab es in Italien keine ausgeprägte Immobilienblase. Die Preise blieben vergleichsweise stabil. Der italienische Preisindex für Wohnhäuser fällt zwar tendenziell seit 2007, allerdings ist der Preisrückgang mit 7% gering (erste Grafik). Für kommerziell genutzte Immobilien gibt es leider keinen zuverlässigen Index. In anderen Ländern werden solche Indizes von den Statistikbehörden oder der Zentralbank erhoben und veröffentlicht. In Italien ist man hier auf Publikationen aus nicht öffentlich-rechtlichen Quellen angewiesen. Die Zahlen, die man dort findet, sind ermunternd. Insgesamt laufen der kommerzielle Markt und der Wohnimmobilienmarkt parallel, wobei der kommerzielle Markt meist früher reagiert als der private. Während der Wohnimmobilienmarkt noch rückläufig ist und wahrscheinlich bis Mitte nächsten Jahres weiter fallende Preise zu erwarten sind, zeigen die Preise für kommerzielle Immobilien keine negativen Bewegungen mehr. Ein Grund dafür dürfte sein, dass vor allem aus dem Ausland Kapital in diesen Markt fließt.

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Die roten Balken in der ersten Grafik zeigen das Investitionsvolumen ausländischer Investoren in den gewerblichen Sektor. Das Volumen liegt noch weit unter den fast 6 Milliarden aus dem Jahr 2007, steigt seit 2009 aber wieder kontinuierlich an. Inländische Investoren halten sich derzeit zurück. Das Volumen schrumpft weiter. In der Summe stimmt der Trend. Die Zahlen für 2013 sind Schätzungen, die auf den Zahlen des ersten Quartals beruhen. Nachdem Investoren im Laufe des Jahres risikobereiter geworden sind, ist es gut möglich, dass die Zahlen am Ende des Jahres höher liegen.

Das Vertrauen der Investoren kehrt zurück. Das zeigen nicht nur die Zahlen selbst, sondern auch die Liste an Investoren, die Immobilien erwerben. Die größten Transaktionen wurden 2013 von Morgan Stanley, Allianz Immobilien, Qatar Holding, Cerberus, KKR, Oaktree Capital Management und Blackstone durchgeführt. Einige der Investoren, wie Morgan Stanley, kehren erstmals seit 2007 auf den Markt zurück. Andere, wie die Hedgefonds Cerberus und KKR, investieren sicherlich nicht aus Gutherzigkeit. Die Investitionssummen betragen teils mehrere 100 Mio. EUR (wenn auch über einen längeren Zeitraum verteilt). Solche Summen investiert niemand, schon gar kein Hedgefonds, wenn nicht das Potential für hohe Rendite vorhanden ist.

Ob sich Renditeerwartungen im zweistelligen Prozentbereich realisieren lassen, sei dahingestellt. Die aktuelle Rendite von Immobilien in Italien kann sich im Vergleich aber sehen lassen. Während in Märkten wie Deutschland und Frankreich die Rendite von gewerblichen Immobilien bei 5% liegt, sind es in Italien zwischen 7,5 und 8,5%. Das ist schon ein starkes Kaufargument.

Als Privatanleger investieren

Für Privatanleger sind die Möglichkeiten der Investition begrenzt. Viele Immobilienfonds beinhalten zwar italienische Immobilien, sind aber nicht auf diese spezialisiert. Wer italienische Immobilien im Depot haben möchte, muss häufig auch französische mitnehmen. Ein fokussiertes Investment in italienische Gewerbeimmobilien ist dennoch möglich. Die Gesellschaft Immobiliare Grande Distribuzione ist ein italienischer REIT (Real Estate Investment Trust), der zu 94% aus italienischen Gewerbeimmobilien besteht. Der restliche Anteil repräsentiert Assets in Rumänien.

Die Aktie von IGD ist in der Krise stark unter Druck geraten. Zum Höhepunkt vor der Krise 2007 betrug der Kurs einmal 4,50 EUR. Derzeit liegt er bei knapp 91 Cents. Das sagt viel darüber aus wie Investoren den Markt in der Vergangenheit gesehen haben. Rein fundamental sieht es dabei gar nicht so schlecht aus. Der Net Asset Value (NAV) liegt 2013 immer noch auf dem Niveau von 2006. Der NAV beschreibt den netto Immobilienwert, also den Marktwert der Immobilien weniger Schulden. Pro Aktie sind das bei IGD derzeit 2,2 EUR. Das heißt letztlich, dass man momentan Immobilien im Wert von 2,2 EUR für 0,9 EUR kaufen kann.

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Als Anleger macht man mit einem solchen Schnäppchen nicht automatisch Gewinn. Ein Aktienkurs unter dem NAV kann bedeuten, dass Investoren davon ausgehen, dass der Wert in Zukunft sinkt. Es gibt Anzeichen für einen Boden bei den Immobilienpreisen, dennoch ist nicht vollkommen ausgeschlossen, dass die Preise noch einmal 10% nachgeben. Dann hätte man aber immer noch 2 EUR Wert gegenüber einem Kaufpreis von 90 Cents.

Eine zweite erfreuliche Angelegenheit ist die Dividendenrendite. Bei stabiler Dividende aber sinkendem Kurs ist die Rendite stark gestiegen – von 1% auf zwischenzeitlich über 10%. Für 2013 ist ein Wert zwischen 7 und 8% zu vermuten. So positiv diese Zahlen sind, es gibt natürlich einen Grund, weshalb der Aktienkurs so tief steht. Der Umsatz von IGD ist leicht rückläufig. Der nächste Chart zeigt die Entwicklung seit 2005. Vom rasanten Wachstum bis 2009 ist nichts mehr übrig geblieben. Zudem sinkt der Gewinn erheblich. Interessant ist in diesem Zusammenhang vor allem, dass der Gewinn 2005 und 2006 über dem Umsatz lag. Das erscheint wenig intuitiv, ist bei Immobiliengesellschaften aber nicht selten. Die Immobilien werden nach dem Marktwert bewertet. Steigen die Preise der Sachwerte, können Unternehmen diese Zuschreibungen als Gewinn verbuchen. Das geht solange gut bis die Preise fallen. Dann müssen die Unternehmen Abschreibungen verkraften. Obwohl Umsatz und Kosten unverändert bleiben kann so der Gewinn sinken. Genau das passiert bei IGD seit 2010.

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Die Abschreibungen werden solange auf dem Ergebnis lasten bis die Immobilienpreise wieder steigen. Die Chancen stehen gut, dass das ab 2014 wieder der Fall ist. Damit können ab kommendem Jahr wieder Gewinne aus Aufwertungen anfallen. Der Gesamtwert des Portfolios stand in der Spitze bei 1,93 Milliarden und fiel auf zuletzt 1,875 Milliarden. Rechnet man Effekte wie Investitionen mit ein, kann eine Trendumkehr bei den Immobilienpreisen Aufwertungen von 150 Millionen an zusätzlichen Gewinnen bedeuten.

Erfreulich ist bei IGD zudem, dass das Unternehmen seine Schuldenlast im Griff hat. Die Schulden steigen nicht weiter an, sondern sind sogar leicht rückläufig. Die Zinszahlungen reduzieren sich, einerseits, weil die Schulden leicht sinken, anderseits weil der Zinssatz sinkt, von 4,3% im vergangenen Jahr auf nun 4,1%. Das ist ein gutes Zeichen, wenn der Zinssatz sinkt. Das kann zweierlei bedeuten. Entweder die niedrigen Zinsen in Europa kommen auch in Italien so langsam bei den Unternehmen an oder die Banken und Investoren haben ein so großes Vertrauen in IGD, dass sie aufgrund guter Bonität geringere Renditeanforderungen haben. Was letztlich auch immer der Grund ist: es ist erfreulich, denn bis 2012 stiegen die Zinsen für IGD trotz fallender Leitzinsen.

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Für das Gesamtjahr wird der Gewinn für IGD wahrscheinlich leicht unter dem Niveau aus 2012 liegen. Grund hierfür ist vor allem die zusätzliche Immobiliensteuer, die im ersten Halbjahr in Italien anfiel. Ob diese Steuer wieder rückerstattet wird oder weitere Steuern erhoben werden, ist nicht absehbar. Das ist durchaus ein gewisses politisches Risiko bei dem Wert.

Das eigentliche Portfolio entwickelt sich relativ gut. Die Auslastung liegt zwischen 95 und 100%. Die Mietverträge sind mehrjährig, was für eine gewisse Stabilität spricht. Die Mieten selbst steigen jährlich zwischen 75 und 100% der Inflation. Das ist für Italien ein guter Wert. Im Normalfall steigt die Miete um max. 75% der Inflation. Die Renditen liegen zwischen 5.7 und 7.5%. Bis Ende 2015 ist die Fertigstellung von 4 Projekten geplant. Bis zur Fertigstellung fallen noch 46 Mio. EUR an Investitionen an. Das ist ein überschaubarer Betrag und kann problemlos aufgebracht werden.

Wichtig ist noch die Ergebnisentwicklung exklusive der Abschreibungen auf Vermögenswerte. Lässt man diese außen vor, dann ist der Gewinn relativ stabil bei 33 Mio EUR und damit auf demselben Niveau wie 2006. Das Ergebnis wird also vor allem durch Abschreibungen belastet. Das Investmentszenario sieht vor, dass diese Belastungen 2014 weitgehend wegfallen bzw. wieder Zuschreibungen möglich werden. Der Gewinn kann unter diesem Szenario 2014 auf über 30 Mio. EUR steigen, der höchste Wert seit 2008. Dieses Szenario unterstellt allerdings auch ein Ende der Krise und eine Wiederaufnahme des Wachstums in Italien. Solange es hier keine gegenteiligen Erkenntnisse gibt, gehe ich von einer Realisierung des Szenarios aus. Für Anleger kann das sehr attraktiv werden. Steigt die Aktie über 0,93 Cents, kann eine Rallye bis 1,60 starten. Ob bzw. wie dieser Kauf von IGD umgesetzt wird können Sie auf meinem Expertendestop verfolgen (http://go.guidants.com/#c/clemens_schmale).

Viel Erfolg

Clemens Schmale

Offenlegung gemäß §34b WpHG wegen möglicher Interessenkonflikte: Der Autor ist in den besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten derzeit nicht investiert.