Um Missverständnisse zu vermeiden, möchte ich gleich vorwegnehmen, dass ich auf Sicht der kommenden Monate eine positive Entwicklung an den Märkten und für die Volkswirtschaften erwarte. Langfristig sieht die Sache anders aus. Mir fehlt die Fantasie, um ein Happy End zu erkennen.

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Gründe für Bedenken gibt es zur Genüge. Ganz besonders im Fokus steht die Praxis von Notenbanken, Anleihen aufzukaufen. Die US-Notenbank hat QE salonfähig gemacht und damit gleichzeitig die Büchse der Pandora geöffnet. Notenbanken rund um den Globus zogen nach und hören einfach nicht auf Anleihen zu kaufen.

Notenbanken haben nur geringen Einfluss auf die langfristigen Zinsen. Kurzfristige Zinsen können sie festlegen, indem sie den Leitzins verändern. Liegt der Leitzins z.B. bei 1 %, dann ist es fast ausgeschlossen, dass kurzfristige Anleihen niedriger rentieren. Würden Anleihen weniger als 1 % Rendite abwerfen, wäre es lukrativer, das Geld absolut risikolos bei der Zentralbank zu parken.

Kurzfristige Zinsen sind durch die Notenbank beeinflussbar. Sie können den Zinsen einen Boden geben. Bei langfristigen Zinsen ist das nicht der Fall. Sie werden – korrekter: sie wurden – vom Markt bestimmt. Notenbanken können nur Einfluss auf die langfristigen Zinsen nehmen, wenn sie selbst als Marktteilnehmer agieren. Indem sie Anleihen kaufen und die Nachfrage künstlich erhöhen, steigen die Preise der Anleihen und die Renditen fallen.

Nun denken die Bank of Japan, die Bank of England und die EZB schon wieder über weitere Maßnahmen nach. Aller Wahrscheinlichkeit nach sollen dabei noch mehr Anleihen gekauft werden. Die Konsequenz: Investoren befinden sich selbst gerade im Kaufrausch, um Anleihen schnell noch aufzuschnappen, bevor die Zinsen noch tiefer in den negativen Bereich fallen.

Notenbanken verdrängen Investoren wie Pensionsfonds. Sie müssen ihr Geld jedoch irgendwo anlegen. Aktien sind keine wirkliche Alternative. Aktien sind historisch gesehen volatiler als Anleihen. Das Risiko ist höher und dieses Risiko soll vermieden werden. Vielmehr wollen Investoren wie Pensionsfonds langfristig eine stabile Rendite. Es geht nicht darum eine zweistellige Rendite zu erzielen, sondern eine niedrige, dafür aber sichere Performance zu generieren.

Unter der Politik der Notenbanken wird dies immer schwieriger. Inzwischen ist es unmöglich. Das führt nun dazu, dass aus der ohnehin schon ungewöhnlichen Situation eine Sachlage entsteht, die man nur noch als Wahnsinn bezeichnen kann. Im Versuch der Notenbanken die Wirtschaft anzuschieben, indem sie die Zinsen sämtlicher Laufzeiten steuern, verlieren sie gerade die Kontrolle. Das ist paradox, aber eine bittere Realität.

Woher der Kontrollverlust kommt, zeigt die Grafik. Dargestellt sind die Nettokäufe ausländischer Wertpapiere (Aktien und Langfristanleihen) japanischer Anleger und Investoren im Zeitraum 2005 bis Mitte Juli 2016. Es floss bereits in den Vorjahren sehr viel Geld in ausländische Anlagen, vor allem Langfristanleihen. Nun hat sich der Prozess nach einer Pause beschleunigt. Auf Jahressicht wurden 250 Mrd. Dollar an ausländischen Anleihen erworben. Innerhalb einer 12-Monatsperiode wurde noch nie so viel Geld ins Ausland geschafft.

Die Summe, die Japaner im Ausland aufkaufen, reicht, um gut die Hälfte aller neu ausgegebenen US-Staatsschulden zu kaufen. Da ein Großteil der Käufe tatsächlich in den USA stattfindet, kaufen Japaner fast schon so viele US-Staatsanleihen wie die Fed zur Zeit ihres QEs. Das erklärt, weshalb die Zinsen in den USA tendenziell nicht steigen, sondern weiter fallen.

Obwohl die Fed ihr QE Programm schon lange beendet hat, steht der Markt immer noch unter dem Einfluss von QE. Das japanische QE schwappt quasi über. Die US-Notenbank hat durch diesen Umstand kaum noch Kontrolle über den Markt. Selbst wenn sie einen Zinsanstieg befürwortet, kann sie wenig ausrichten, um diesen zu bewerkstelligen.

Eine unabhängige Notenbankpolitik wird, je länger die QE Programme in Europa und Japan andauern, immer schwerer. Es ist eine Illusion anzunehmen, dass die US-Notenbank noch eine unabhängige Zinspolitik betreiben kann. Sie kann zwar die kurzfristigen Zinsen steuern, doch das QE der anderen Länder lässt eine Normalisierung am langen Ende der Zinskurve nicht zu.

Der Trend ist nicht neu, doch er erreicht in diesen Wochen eine neue Dimension. Obwohl eine Wirtschaft wie die der USA vielleicht höhere Zinsen bräuchte, lassen sich diese kaum durchsetzen. Vereinfacht kann man auch sagen: das ausländische QE sorgt dafür, dass Ungleichgewichte in ganz anderen Ländern entstehen, die eigentlich nicht Ziel der Programme sind.

Inzwischen ist die Dimension so groß, dass ein kompletter Kontrollverlust droht. Kurz- und mittelfristig kann das vollkommen irrelevant sein, wenn Wirtschaft, Inflation usw. stabil sind. Ändern sich Faktoren, auf die eine Notenbank nicht mehr reagieren kann, wird es unter Umständen große Verwerfungen geben.

Clemens Schmale

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