Die Märkte sind hochnervös. Tagesverluste von 6% gibt es selten, selbst in Japan, wo der Aktienmarkt etwas volatiler ist als in anderen Ländern. Solche Schwankungen zeigen, wie fragil die Lage ist. Einerseits versuchen Notenbank und Regierung die Wirtschaft mit Programmen auf Trab zu bringen, die etwas von einer Brechstange haben. Anderseits sind die Zweifel über deren Erfolg – mögen sie noch so aggressiv sein – fest verankert. Dafür gibt es gute Gründe. Zwar sind westliche Länder ebenfalls auf die Notenbank angewiesen, doch das Dilemma ist noch nicht so groß wie in Japan. In den USA und Europa besteht noch ein geringer Handlungsspielraum. In Japan sieht die Lage so aus, als gäbe es keinen Ausweg aus einer Situation, die derzeit danach aussieht, als müsse sie eskalieren.

Wer ist der Schuldige?

Japans Lage ist nicht erst seit gestern problematisch. Genauer gesagt spitzten sich die Dinge seit Anfang der 80er Jahre zu. Der rasante Aufstieg Japans nach dem Zweiten Weltkrieg war nicht allein der Industrie zu verdanken. Die Regierung und Notenbank taten schon damals alles denkbare, um das Wachstum zu beschleunigen oder zu stützen. Die Probleme begannen, als der US Dollar Anfang der 80er Jahre stark aufzuwerten begann (Chart 1). Aufgrund der Ölkrise in den 70er Jahren und u.a. deswegen erhöhter Inflation stiegen die Zinsen in den USA bis 1980 massiv an, was wiederum den Dollar stärkte. Die Folgen waren nicht gerade stimulierend für die Wirtschaft. Die Exporte brachen ein, während die Importe explodierten. Erst 1985 wendete sich das Blatt. Verantwortlich dafür war ein Abkommen zwischen den G5 Staaten (USA, Großbritannien, Frankreich, Deutschland, Japan). Im Plaza Abkommen wurde eine Abwertung des Dollars gegenüber dem Yen, Pfund, Franc und der D-Mark beschlossen, die durch Interventionen der G5 Staaten erreicht werden sollte.

In den Jahren zuvor begann die massive Verschuldung der USA. Durch den starken Dollar erhöhte sich das Handelsbilanzdefizit radikal. Während es in den 70er Jahren abwechselnd positiv und negativ war, weitete es sich bis 1986 auf 160 Milliarden Dollar aus. Durch die Abwertung des Dollars kehrte sich der Trend um. Das Defizit wurde sogar fünf Jahre nach der Aktion kurzzeitig positiv (Chart 2). Diese Freude währte nur kurz. Trotz anhaltend schwachen Dollars ist das Defizit ungebrochen hoch und weitete sich in den 90er Jahren noch einmal drastisch aus.

Durch das Plaza Abkommen konnten sich die USA erst einmal Luft verschaffen und den gewünschten Effekt erzielen. Wieso es damals überhaupt gelungen ist, in einem Abkommen die Schwächung einer Währung durchzusetzen, ist rätselhaft. Es handelte sich ja nicht um eine marginale Verschiebung, sondern vielmehr um einen Erdrutsch. Innerhalb von zwei Jahren verlor der Dollar gegenüber dem Yen 50% (Chart 3). Auch gegenüber der DM verlor der Dollar ca. 45% und gegenüber dem Franc 40%. Dagegen ist die jetzige Abwertung des Yen in der Größenordnung von gut 20% kaum erwähnenswert.

Ziel des Abkommens war es, Ungleichgewichte im weltweiten Handel zu beseitigen. Kurzfristig ist das gelungen. Dennoch finde ich es interessant, dass es überhaupt möglich war, Länder dazu zu bewegen, ihre Handelsvorteile aufzugeben. Und wie gesagt, eine Aufwertung der eigenen Währung in den Ausmaßen ist schon ein starkes Stück. Heutzutage würde wohl kein Land dem freiwillig zustimmen. Nichtsdestotrotz ist dieses Verhalten ein exzellentes Beispiel, wenn es darum geht, Japans heutige Politik zu beurteilen. Die aggressiv expansive Politik wurde überraschend wenig gegeißelt, wohl wissend, dass gerade die USA von Verschiebungen im Währungsgefüge in der Vergangenheit überproportional profitiert haben.

Was den USA damals half, hatte schwerwiegende Konsequenzen für andere Wirtschaften, allen voran jener Japans. Das Wachstum ging von 6% auf 2,5% zurück. Die Inflation fiel und erreichte 1986 erstmals seit 1958 wieder negative Werte. Die Deflation betrug in diesem Jahr 1%. Um die Wirtschaft anzukurbeln, senkte die Notenbank den Zinssatz von 5 auf 2,5%. Die Staatsverschuldung stieg innerhalb von 2 Jahren um 10% des BIP. Der Wert der Importe verdoppelte sich innerhalb kurzer Zeit, während die Exporte teils zurückgingen bzw. stagnierten. Die Arbeitslosigkeit stieg um 20% (absolut gesehen nicht dramatisch: die Rate kletterte von 2,5 auf 3%).

Ab 1987 wirkten die hohen Staatsausgaben und die Geldschwemme der Notenbank. Der Yen blieb zwar stark, allerdings zog die Wirtschaft kräftig an. Das Wirtschaftswachstum schnellte von 2,5 auf 7,5% in die Höhe. Das Ganze war jedoch nicht der Produktion zu verdanken. Vielmehr kam der Zuwachs durch die Blasenbildung auf dem Immobilien- und Aktienmarkt. Der Nikkei legte von 10.000 auf knapp 40.000 Punkte zu (Chart 3). Solche Zuwächse sind höchst ungewöhnlich, vor allem für industrialisierte Länder. Man darf nicht vergessen, dass dieser Zuwachs innerhalb von 4 Jahren stattfand. Selbst der ewige Bullenmarkt der USA in den späten 80er und in den 90er Jahren war nicht so ausgeprägt. Dieser Bullenmarkt begann übrigens mit der Abwertung des Dollars. Damals konnte der Dow Jones aus einer langjährigen Seitwärtsphase ausbrechen.

Was die Immobilien anbelangt, war die Blase nicht weniger ausgeprägt. Die Preise in den Städten verdreifachten sich zwischen 1986 und 1991 (Chart 4). Zum Vergleich: in den USA verdoppelten sich die Preise in einem Zeitraum von 10 Jahren. In den Großstädten fand die Verdopplung in 6 Jahren statt. Wozu das Platzen der Blasen in Japan geführt hat, wissen wir: Deflation, steigende Arbeitslosigkeit, sinkende Produktion, Explosion der Staatsschulden, Zinsen nahe 0 – und das seit 20 Jahren.

Schreckgespenst Japan

Nicht zuletzt die Misere Japans hat dazu beigetragen, dass die US-Notenbank aktiv in die Märkte eingegriffen hat. Auch wenn die Vermögenswertblase in den USA nicht ganz so ausgeprägt war wie in Japan, schien das Risiko langjähriger Stagnation zu groß. Viele Kommentatoren warnen noch immer vor einer Wiederholung der Geschichte. Das Argument für die Möglichkeit einer Wiederholung sehen sie im Verhalten der Notenbanken, die mit der Liquiditätsversorgung Preisblasen entstehen lassen. Dabei gerät vollkommen aus den Augen, dass die Notenbanken auf eine Blase reagierten. Natürlich hat die Notenbankpolitik Nebenwirkungen, wahrscheinlich aber andere, als die meisten denken. Diese Nebenwirkungen sind nicht Thema dieses Artikels, auch wenn die Diskussion darüber äußerst spannend ist.

Japan begegnete dem Platzen der Blase Anfang der 90er Jahre nach heutigen Maßstäben verhalten. Japan versuchte die Wirtschaft zunächst inmitten der Blasenbildung abzukühlen und erhöhte den Leitzins von 2,5% auf 6%. Ähnlich wie in den USA 2007 trug dies zum Kollaps bei. Die Bank of Japan reagierte sehr zögerlich. Der Leitzins sank erst nach 4 Jahren unter 2% und erreichte erst 1999 das Niveau nahe 0%. Die Liquiditätsversorgung stockte bis Ende 1993. Die Währung wertete gegenüber dem Dollar zwischen 1991 und 1995 noch einmal 50% auf. Erst Jahre nach dem Kollaps begann die Regierung mit massiven Konjunkturprogrammen in den Markt einzugreifen.

All diese Fehler wurden in den USA nicht gemacht. Letztlich taten Regierung und Notenbank genau das Gegenteil dessen, was die Japaner machten. Ob das langfristig wirklich besser ist, sei erst einmal dahingestellt. Während die Japaner anscheinend ein Trauma durch die expansive Politik der 80er Jahre davongetragen haben, ist es bei den Amerikanern die Austerität aus den Jahren der Depression.

Auch im Westen hat letztlich eine zu expansive Politik zu den heutigen Problemen beigetragen. Die Reaktion auf die Überhitzung der Märkte und deren Zusammenbruch – wage ich zu behaupten – war in den USA erfolgreicher. Die Sorge ist nun, dass damit die große Implosion nur verschoben wurde und die Liquidität zur erneuten Überhitzung von Vermögenswerten führt. Diese Bedenken suggerieren implizit, dass ein Schicksal, wie es Japan widerfahren ist, gar nicht zu vermeiden ist. Dabei wurde das Japan Szenario bereits einmal abgewendet und dabei bleibt es, wenn den Notenbanken der Balanceakt zwischen expansiver Politik gegen die Deflation und langsamen Ausstieg gegen erneute Überhitzung gelingt.

Die Märkte mögen die Vorstellung nicht, die Notenbanken könnten irgendwann ihre Programme einstellen. Die Sorge eines immanenten Crashs ist aber überzogen. Der Ausstieg ist kein Geheimnis. Von Anfang an wurden Ausstiegsszenarien erörtert. Die Fed sagt klar, welche Ziele sie erreichen möchte, bevor sie sich langsam zurückzieht. Wie schwierig dieser Balanceakt wird, hat die Reaktion der Märkte in der vergangenen Woche gezeigt. Dazu muss allerdings erwähnt werden, dass die Fed ungewöhnlich deutlich war. Ob sie das in dieser Form wirklich beabsichtigte, sei dahingestellt. Die Vehemenz der Ankündigung kam für viele Marktteilnehmer jedenfalls überraschend. Viele institutionelle Investoren sind von monatelangen, schleierhaften Formulierungen ausgegangen, bevor es dann zu konkreten Zahlen und Zeitplänen kommt. Vielleicht war das Ganze aber auch Absicht, um die Reaktion der Märkte zu testen. Derzeit kann die Fed ja noch problemlos zurückrudern.

Der Zeitpunkt, zu dem der Balanceakt gelingen muss, liegt noch in der Zukunft. Vor 2014 ist hier nicht mit großer Dynamik zu rechnen. Bei Wachstumsraten von 3% oder mehr, einer Arbeitslosigkeit von 6,5% und darunter ist das Umfeld robust genug, um die derzeitigen Preissteigerungen an den Märkten zu rechtfertigen. Ein Ausstieg der Notenbanken bedroht unter solchen Umständen die Vermögenswerte nicht. Das einzige Störfeuer, welches ernsthafte Probleme bereiten könnte, ist die Inflation. Eine Stagnation bei gleichzeitig ansteigender Inflation wäre katastrophal. Die Wahrscheinlichkeit für dieses Szenario, welches die Notenbanken zur Wahl zwischen Pest und Cholera drängt, ist gering. Nicht zuletzt die Ankündigung der Fed dürfte die Inflationserwartungen für die kommenden 12 Monate dämpfen.

Fed und Co. haben bisher viele Kontroversen ausgelöst. Dennoch ist es ihnen gelungen, die große Katastrophe zu verhindern. Das Rezept dafür: Intervenieren bis zur Erschöpfung. Der resultierende Erfolg scheint nun die Japaner inspiriert zu haben. Damit schließt sich der Kreis des kleinen Exkurses. Die Japaner tun heute das, was sie 1991 hätten tun sollen. Der Erfolg der USA gibt ihnen in dieser Annahme Recht. Der Schluss, die Nachahmung der US Politik müsse zwangsweise erfolgreich sein, ist aber naiv, denn Japan drängt sich mit den Abenomics in eine sehr gefährliche Ecke. Mehr dazu im zweiten Teil des Artikels.

Viel Erfolg

Clemens Schmale