Indexfonds, zumal in ihrer modernen Variante der ETFs, sind eine praktische Erfindung: Sie erlauben es Anlegern, einen ganzen Index gebündelt in einem einzigen Wertpapier zu erwerben – und das auch noch zu relativ geringen Kosten. Statt aktiv einzelne Aktien zu kaufen, kann sich der Anleger mit nur einem Wertpapier einen gut diversifizierten Index ins Depot legen. Da die allermeisten Anleger mit der aktiven Auswahl von Einzeltiteln (Stockpicking) oder dem gezielten Timing beim Ein- und Ausstieg (Market Timing) ohnehin eine schlechtere Performance einfahren als der Gesamtmarkt, galt eine rein passive Anlagestrategie lange Zeit als das Nonplusultra aus Sicht der Wissenschaft.

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Doch obwohl ETFs in den vergangenen Jahren und Jahrzehnten einen ungeheuren Boom erlebt haben, ist gleichzeitig auch die Kritik an den neuen Produkten immer lauter geworden. Ein guter Teil der Kritik ist an den Haaren herbeigezogen und basiert einfach darauf, dass Fondsmanager und Analysten Angst davor haben, in der schönen neuen Anlagewelt überflüssig zu werden. Es sollte niemanden überraschen, dass Portfoliomanager nicht ihre eigene Abschaffung propagieren, meint etwa Eugene Fama, der für die Effizienzmarkthypothese mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet wurde.

Doch ganz so einfach ist es dann wohl doch nicht. Klar ist: Würde jeder passiv anlegen und einfach nur noch Indizes nachbilden, würde das System irgendwann kollabieren. Denn die These vom passiven Investieren geht ja davon aus, dass der Markt mit seiner Einschätzung ohnehin immer richtig liegt und der aktuelle Marktpreis immer dem tatsächlichen Wert eines Wertpapiers entspricht.

Doch der Mechanismus, mit dem der Markt den Preis eines Wertpapiers bestimmt, funktioniert nur, wenn es auch aktive Anleger gibt, die sich Gedanken über den fairen Wert eines Wertpapiers machen und nicht einfach nur passiv anlegen. Eng mit diesen Gedanken verwandt ist das sogenannte Grossman-Stiglitz Paradox, das besagt, dass im Markt, anders als es von der Theorie der effizienten Märkte behauptet wird, niemals alle verfügbaren Informationen eingepreist sein können. Denn das Beschaffen und Auswerten von Informationen kostet Zeit und Geld. Wenn das Beschaffen und Auswerten von Informationen aber keinen Vorteil an den Märkten mehr verspricht, wie es die Effizienzmarkthypothese behauptet, würde sich auch niemand mehr darum kümmern. Ein völlig effizienter Markt würde über kurz oder lang also zum Verlust genau der Voraussetzungen führen, die ihn überhaupt erst effizient machen.

Die Einzelmeinung eines Analysten oder Fondsmanagers oder Anlegers mag überflüssig sein. Die "Schwarmintelligenz" der informierten Anleger ist es deshalb aber noch lange nicht. Man könnte sogar sagen: Die passiven Anleger sind darauf angewiesen, dass es auch aktive Anleger gibt, die die Chancen von Wertpapieren richtig einschätzen und mit ihren Kauf- und Verkaufsentscheidungen dafür sorgen, dass der Marktpreis eines Wertpapiers nicht zu sehr vom fairen Preis abweicht.

Der Preisfindungsmechanismus ist in Gefahr, wenn immer mehr Anleger mit passiven Produkten investieren und sich niemand mehr Gedanken über den tatsächlichen Wert der Wertpapiere macht. So jedenfalls sieht es der Mediziner und Portfoliomanager Dr. Michael Burry, der durch den Film "The Big Short" weltbekannt wurde. Burry hatte bereits mehrere Jahre vor der Finanzkrise erkannt, dass viele Hypothekenkredite in den USA ausfallgefährdet waren und erfolgreich auf einen Zusammenbruch des US-Immobilienmarktes gewettet.

In einem Bloomberg-Interview hat Burry nun vor großen Gefahren durch die Ausschaltung des Preisfindungsmechanismus auf immer mehr Märkten gewarnt: "Zentralbanken und Basel III haben mehr oder weniger die Preisfindung aus den Kreditmärkten entfernt, was bedeutet, dass es keinen angemessenen Preisfindungsmechanismus bei Zinsen mehr gibt. Und jetzt hat das passive Investieren den Preisfindungsmechanismus auch noch aus den Aktienmärkten entfernt", sagte Burry in dem Interview. Die "simplen Thesen und Modelle", die für Anlageentscheidungen genutzt würden, seien zu einfach, um einen echten Preisfindungsmechanismus zu ermöglichen. Ganz ähnlich sei es auch bei den Hypothekenpapieren vor der Finanzkrise gewesen. Damals sei die Preisfindung nicht mehr durch fundamentale Analyse auf Basis der jeweiligen Wertpapiere erfolgt, sondern von "massiven Kapitalflüssen basierend auf nobelpreisgewürdigten Risikomodellen" ersetzt worden. Doch genau diese Modelle hätten sich "als unwahr erwiesen", so Burry.

Tatsächlich sei die Liquidität und das Volumen vieler ETFs nur scheinbar hoch, denn viele der stark gehandelten Produkte enthielten auch zahlreiche Wertpapiere mit nur geringen Umsätzen. Indexfonds verteilen ihre Gelder auf viele oder alle Aktien aus einem Index – auch auf Papiere, die aktiv kaum gehandelt werden und bei denen der Preisfindungsmechanismus deshalb versagt, sagt Burry. So liege bei 266 Aktien aus dem S&P 500 das tägliche Handelsvolumen bei unter 150 Millionen Dollar. Doch Billionen an Dollar weltweit seien an die Entwicklung auch dieser Werte gebunden, sagt Burry."Das Theater wird immer voller, aber die Ausgangstür ist nur genau so groß, wie sie es immer war", sagt Burry. Irgendwann würden sich die Zuflüsse in passive Produkte umkehren, und dann werde es "hässlich" werden, sagt Burry. Der Portfoliomanager räumt aber auch ein, dass er nicht wisse, wann das Ende drohe. "Wie bei den meisten Blasen gilt, je länger es andauert, desto schlimmer wird der Crash werden."

Einen Ausweg für Anleger sieht Burry darin, sich auf Einzelaktien zu konzentrieren, die in den großen Indizes und ETFs unterrepräsentiert sind. Burry sieht Chancen vor allem bei Value-Aktien mit geringer Marktkapitalisierung (Small-Cap Value) sowie insbesondere bei unterbewerteten Technologieaktien.

"Es gibt viel Value im Small-Cap-Bereich bei Aktien von Technologieunternehmen und Technologiekomponenten", sagt Burry. Im Bereich der "Fernsteuerung" (Automatisierung) und bei virtuellen Technologien werde es weiteres Wachstum geben. Große Chancen gebe es auch bei japanischen Technologieaktien, wo viele nach Metriken wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis oder dem freien Cashflow extrem niedrig bewertet seien. "In vielen Fällen verfügen die Unternehmen über erhebliche Barmittel- oder Aktienbestände, die einen Großteil des Aktienkurses ausmachen.“ Konkret nennt Burry unter anderem die Unternehmen Tazmo und Nippon Pillar Packing, bei denen er mit einer Erholung rechnet. Ironischerweise sei auch der japanische Aktienmarkt besser vor Kursrückgängen als die USA und Europa geschützt, da die japanische Notenbank auch ETFs kaufe und damit auch im Krisenfall weiterhin ein wichtiger Käufer vorhanden sei.

Da Burry mit seinem Unternehmen Scion Asset Management zuletzt 260 Millionen Dollar an Anlagegeldern verwaltete, muss er auch regelmäßig in den sogenannten 13-F-Filings gegenüber der US-Börsenaufsicht seine Positionen in US-Wertpapieren offenlegen. Die fünf größten US-Positionen im Depot von Scion Asset Management waren am Ende des zweiten Quartals Aktien von Western Digital, Cliffs Natural Ressources (Cleveland Cliffs), Tailored Brands, FedEx und Alphabet. Jede dieser Positionen hatte einen Anteil zwischen 10 und 13 Prozent am Gesamtdepot von Scion Asset Management.

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