Es ist schon merkwürdig: Steigen die Aktienkurse, interessiert eigentlich niemanden so richtig, wer oder was dafür verantwortlich ist. Fallen die Aktienkurse aber deutlich, dann dauert es nicht lange, bis die gegenseitigen Schuldzuweisungen beginnen. Präsident Donald Trump, der unter den bisherigen US-Präsidenten auch deshalb herausragt, weil er sich selbst regelmäßig für die steigenden Aktienkurse verantwortlich macht und auf die Schulter klopft, hatte schnell einen Schuldigen für den jüngsten Einbruch am US-Aktienmarkt gefunden: nämlich die US-Notenbank, die weiter munter die Zinsen erhöht, was Trump überhaupt nicht passt (siehe auch: Dramatische Kursverluste: Trump gibt US-Notenbank die Schuld).

Sind die steigenden Zinsen schuld am Sell-Off?

Steigende Zinsen sind ein zweischneidiges Schwert für den Aktienmarkt: Einerseits bedeuten steigende Zinsen praktisch automatisch, dass der Wert von Aktien sinkt, weil in gängigen Bewertungsmodellen künftige Unternehmensgewinne mit einem höheren Abzinsungsfaktor belegt werden. Andererseits steigen die Zinsen allerdings vor allem dann, wenn die Wachstumserwartungen der Anleger zunehmen, was tendenziell positiv für den Aktienmarkt ist. Das gilt vor allem für die langfristigen Zinsen, die für Aktien in der Regel wichtiger sind als die kurzfristigen Zinsen, die mehr oder weniger direkt von der US-Notenbank Fed gesteuert werden.

Im Vorfeld des jüngsten Sell-Offs war die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen tatsächlich auf den höchsten Stand seit mehreren Jahren geklettert. Das hatte vor allem damit zu tun, dass die jüngsten Wirtschaftsdaten darauf hindeuten, dass der aktuelle Boom in der US-Wirtschaft wohl noch eine ganze Zeit anhalten dürfte. Zudem signalisierte Fed-Chef Jerome Powell, dass die Fed den Leitzins mittel- bis langfristig auch durchaus über ein „neutrales" Niveau anheben könnte (siehe auch: Droht jetzt die Zinskatastrophe?). Dieser deutliche Hinweis auf steigende Zinsen kam überraschend und hatte deshalb wohl eine besonders starke Reaktion zur Folge.

Waren wieder die Computerhändler schuld?

Einige Beobachter glauben, dass auch der jüngste Kursrutsch wieder durch quantitative und computergesteuerte Anlagestrategien verstärkt wurde. Zu ihnen gehört der milliardenschwere Hedgefondsmanager Leon Cooperman, der zur Nachrichtenagentur Reuters sagte: „Warren Buffett hat sein Vermögen dadurch gemacht, dass er billig gekauft und teuer verkauft hat. Maschinen [hingegen] kaufen Stärke und verkaufen Schwäche und verstärken [dadurch] die Bewegungen."

Im Wesentlichen werden für die jüngsten Bewegungen drei Kategorien von computergesteuerten Marktteilnehmern verantwortlich gemacht. Sogenannte Commodity Trading Advisors (CTA) sind Anlageberater, die für ihre meist sehr wohlhabenden Kunden oft hoch gehebelte Positionen an den Terminmärkten eingehen. Dabei folgen die CTAs typischerweise Momentum- oder Trendfolgestrategien. CTAs setzen also darauf, dass steigende Kurse oft weiter steigende Kurse und fallende Kurse weiter fallende Kurse zur Folge haben. CTAs werden deshalb regelmäßig beschuldigt, Marktbewegungen zu verstärken und so für erhöhte Volatilität zu sorgen. Steigen die Kurse, gehen die CTAs hochgehebelte Long-Positionen ein und treiben damit die Kurse weiter nach oben. Gibt es dann erste Anzeichen für sinkende Kurse, verkaufen die CTAs ihre Long-Positionen und wetten auf fallende Kurse, wodurch Einbrüche verstärkt werden können.

Ganz ähnlich gehen auch einige High-Frequency-Trader vor, nur auf kleineren Zeitebenen, die von Nanosekunden bis hin zu einigen Stunden reichen können. Allerdings werden von High-Frequency-Firmen ganz unterschiedliche Strategien eingesetzt. Einige der superschnellen High-Frequency-Trader betreiben vor allem Market Making, sie sind also bereit, jederzeit Wertpapiere von anderen Anlegern zu kaufen und an diese zu verkaufen, und verdienen das Geld vor allem am Spread zwischen dem Kauf- und dem Verkaufskurs. Allerdings stehen selbst diese eher harmlosen Vertreter der High-Frequency-Branche im Verdacht, Marktbewegungen zu verstärken. Denn kommt es durch andere Faktoren zu steigender Volatilität an den Märkten, ziehen sich die High-Frequency-Firmen oft aus dem Markt zurück oder weiten ihre Spreads sehr deutlich aus. Dadurch entziehen sie dem Markt ausgerechnet in angespannten Marktphasen Liquidität und können so einen Volatilitätsanstieg und starke Marktbewegungen noch künstlich verstärken.

Verantwortlich gemacht für den jüngsten Sell-Off werden aber auch sogenannte Risk-Parity-Strategien, wie sie häufig von Hedgefonds, aber auch in ETFs oder durch Robo-Advisors eingesetzt werden. Bei diesem Ansatz wird breit diversifiziert in unterschiedliche Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Edelmetalle investiert, wobei sich die Gewichtung einer Anlageklasse an ihrem Risiko bzw. ihrer Volatilität, also der Schwankungsintensität, orientiert. Die Gewichtung einer bestimmten Anlageklasse am Gesamtportfolio wird so bestimmt, dass jede Anlageklasse ungefähr das gleiche Maß an Risiko zum Gesamtdepot beisteuert. Weniger schwankende Anlageklassen werden also übergewichtet, häufig auch durch den Einsatz sehr hoher Hebel, während stark schwankende Anlageklassen untergewichtet werden. Kommt es dann zu einem deutlichen Anstieg der Volatilität bei einer Anlageklasse, wie letzte Woche am US-Aktienmarkt und zuvor bereits am US-Anleihemarkt, dann führt das bei Risk-Parity-Strategien dazu, dass die Gewichtung der jeweiligen Anlageklasse verringert wird. Risk-Parity-Anleger neigen also dazu, ausgerechnet dann zu verkaufen, wenn die Volatilität angestiegen ist, was typischerweise vorkommt, wenn die Kurse einbrechen. Auch diese Marktteilnehmer reduzieren ihr Risiko also dann, wenn es an den Märkten ungemütlich wird. Allerdings sind Risk-Parity-Strategien oft längerfristig ausgerichtet und reagieren damit nicht unbedingt auf einen kurzfristigen Anstieg der Volatilität. Bridgewater Associates, der weltgrößte Hedgefondsanbieter, der mit seinem „All Weather Fund" einen Risk-Parity-ähnlichen Ansatz verfolgt, behauptet etwa, während des Sell-Offs in der vergangenen Woche die Gewichtung in seinem Fonds nicht angepasst zu haben.

Insgesamt werden von den quantitativen und computergesteuerten Anlagestrategien schätzungsweise bereits 1,5 Billionen US-Dollar (also 1.500 Milliarden US-Dollar) verwaltet, Tendenz steigend. Es ist deshalb recht wahrscheinlich, dass die Computerhändler auch beim jüngsten Sell-Off eine Rolle gespielt haben und die Bewegungen nach unten zumindest verstärkt haben könnten. Darauf deutet zum Beispiel auch die Tatsache hin, dass die Kurse an der Wall Street in der vergangenen Woche vor allem in der letzten Handelsstunde bröckelten. Dies ist die Zeit, zu der die Computerhändler in der Regel besonders aktiv sind.

Allerdings waren die computergesteuerten Anleger dieses Mal wohl weniger betroffen und haben eine geringere Rolle gespielt als beim letzten Sell-Off zu Beginn des Jahres. Dies sagten jedenfalls einige Insider zu US-Börsenmedien. Beim Ausverkauf im Februar hatten auch sogenannte Short-Vola-Strategien eine große Rolle gespielt, bei denen Anleger hochgehebelt Short-Positionen auf die Volatilität eingehen. Welche Rolle die computergesteuerten Anleger dieses Mal tatsächlich gespielt haben, kann wahrscheinlich nie mit endgültiger Sicherheit bestimmt werden. Wahrscheinlich ist aber, dass sie den jüngsten Kursrutsch verstärkt haben.


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