Die Staatsschuldenkrise in Europa ist schon wieder fast vergessen. Grundsätzlich ist das kein Fehler, denn flächendeckende Zahlungsausfälle sind in Europa derzeit nicht zu befürchten. Griechenland wird bis 2018 über Wasser gehalten. Alle anderen Euroländer profitieren vom Anleihenkaufprogramm der EZB. Bevor ein Land ausfällt, dürfte die EZB eingreifen.

    Weltweit sieht die Situation ganz anders aus. Hier ist ab kommendem Jahr mit einem massiven Anstieg der Zahlungsausfälle zu rechnen. Grafik 1 zeigt die Summen, die sich seit 1975 in den einzelnen Jahren im Ausfall befunden haben. Die dargestellten Summen sind nicht die Verluste, die angefallen sind, sondern die Gesamtschulden, die in einem bestimmten Jahr nicht bedient wurden und daher als im Ausfall befindlich galten.

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    Der bisherige Rekord wurde in den Jahren 2012 und 2013 aufgestellt. Grund dafür waren die Ausfälle in Europa und Argentinien. Einige Nebenschauplätze (Sudan, Myanmar, Somalia und Simbabwe) trugen ebenfalls zu den hohen Summen bei. 2013 waren insgesamt 443 Mrd. USD „in default.“ Staaten haben auf einen Schuldenberg von 443 Mrd. Dollar keine Zinsen mehr gezahlt bzw. fällig werdende Tilgungen versäumt.

    Ein Großteil der Schulden ist in den Folgejahren wieder einbringlich. In den vergangenen Jahren betrugen die tatsächlichen Ausfälle vom gesamten ausstehenden Volumen 15 bis 20%. Diese vergleichsweise geringen Ausfallquoten erklären sich damit, dass Gläubiger nur auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten und den Rest in neue Schuldscheine tauschen. Dabei wird oftmals auf längere Laufzeiten und niedrigere Zinsen gesetzt.

    Grafik 1 zeigt, welche Gläubiger wie stark von den Ausfällen betroffen waren. Es zeigt sich dabei ein interessanter Trend. Als die Ausfälle in den 80ern (Lateinamerikakrise) stark anstiegen, handelte es sich größtenteils um Fremdwährungskredite, die betroffen waren. Latein- und südamerikanische Länder hatten sich vor allem in US-Dollar verschuldet und konnten die Schulden in den 80ern nicht mehr bedienen.

    Die Kredite wurden aufgenommen, als die meisten südamerikanischen Währungen noch an den Dollar gekoppelt waren. Zudem floss viel Kapital in die rohstoffreichen Länder. Als der Rohstoffboom der 70er Jahre vorbei war und Rohstoffpreise einbrachen, fehlten den Rohstoffexporteuren Einnahmen und Kapitalzustrom. Die Folge: Zahlungsausfälle und Umschuldungen.

    Ein Großteil der Ausfälle ging zu Lasten ausländischer Gläubiger. In den 90er Jahren hatten Banken und ausländische Regierungen aus der Vergangenheit gelernt. Die nächste Schuldenkrise wurde trotzdem nicht verhindert. Anstatt Banken, die Kredite vergaben, gewährten Regierungen den asiatischen Ländern Kredite und Darlehen. Private Gläubiger sogen sich mit Fremdwährungsanleihen voll. Das traf die Gläubiger während der Russland- und Asienkrise nicht weniger hart wie die Südamerikakrise der 80er Jahre.

    Heute sagen viele Analysten: „Diesmal ist es anders.“ Es ist anders, doch es wird auch dieses Mal keine Schuldenkrise verhindern. Im Vergleich zu den 90ern sind weniger Kredite im Umlauf. Der Anteil an Fremdwährungsanleihen ist nach wie vor groß. Neben diesen zwei Instrumenten – Krediten und Anleihen – sind in den vergangenen Jahren sehr hohe Verbindlichkeiten aus Vorfinanzierungen aufgebaut worden. Ein gutes Beispiel ist Venezuela. Obwohl das Land de facto bankrott ist, bekommt es aus China immer mehr frisches Geld gegen Öllieferungen. Das Öl mag geliefert werden, oder auch nicht. Es sind hohe Verbindlichkeiten und indirekt Kredit. Direkte Handelsfinanzierung nimmt eine mindestens ebenso wichtige Position ein.

    Dieses Mal wird es anders sein, weil andere Fremdkapitalinstrumente ausfallen werden. Was sich nicht ändert, ist, dass es zu Ausfällen kommt. Sie werden in den kommenden Jahren bis 2018 höchstwahrscheinlich massiv ansteigen. Grafik 2 zeigt neben den Summen in default auch den Dollar-Index. Da ein Großteil der Schulden noch immer in Dollar ausgegeben wird, ist die Entwicklung des Dollars von großer Bedeutung. Steigt dieser gegenüber einer lokalen Währung, dann erhöhen sich die Schulden für den Schuldner. Hat z.B. der brasilianische Staat 10 Mrd. Dollar im Jahr 2012 aufgenommen, bekam er dafür 20 Mrd. Real. Muss der Kredit heute zurückgezahlt werden, dann muss der Staat dafür 37 Mrd. Real aufbringen, weil die Währung so stark abwertete.

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    Die Fremdwährungsschulden steigen durch die Dollaraufwertung so rasant an, dass vielen Regierungen die Einnahmen fehlen, um diese Schulden zu bedienen, geschweige denn zurückzuzahlen. Der Dollar wertet nun bereits seit 2011 auf. Noch ist es nicht zu einem Anstieg der Kreditausfälle gekommen. Das liegt daran, dass Kredite und Anleihen oft mehrjährige Laufzeiten haben und der Ausfall daher nicht sofort kommt.

    Viele der Emerging Markets Schulden haben Laufzeiten zwischen 4 und 10 Jahren. Nach 4 Jahren Dollaraufwertung drohen die Ausfälle anzusteigen. Grafik 2 zeigt den Dollarindex zeitlich versetzt (4 Jahre in die Zukunft verschoben). Die Höhe an Ausfällen und Dollar-Index laufen nun parallel. Das ist kein Zufall.

    Ab 2016 ist es wieder soweit. Fällig werdende Schulden werden teilweise nicht mehr bedient werden können. Die steigende Tendenz der Kreditausfälle dürfte sich bis mindestens 2018 fortsetzen. Das ausfallgefährdete Volumen steigt im Basisszenario auf mindestens 500 Mrd. und wird das bisherige Rekordhoch aus der Eurokrise übersteigen.

    Lars Gottwik

    Partner & COO JFD Brokers

    JFD Brokers – Just FAIR and DIRECT

    www.jfdbrokers.com

    Offenlegung gemäß §34b WpHG wegen möglicher Interessenkonflikte: Der Autor ist in den besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieser Analyse nicht investiert.

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