Mit viel Mühe scheint sich die US-Notenbank in den letzten Wochen darauf geeinigt zu haben, dass die nächste Zinserhöhung im Dezember angebracht ist. Nun funkt Yellen dazwischen, indem sie über die Vorteile einer Überhitzung der Wirtschaft spricht.

Die Überhitzung der Wirtschaft ist grundsätzlich nicht positiv. Kurzfristig sorgt eine solche Überhitzung für hohes Wachstum und stark steigende Löhne. Das klingt zunächst erfreulich, doch die mittel- bis langfristigen Folgen sind es weniger. Eine an oder über der Kapazitätsgrenze laufende Wirtschaft ist instabil. Sie ist anfällig für Schocks. Aus einem Boom kann sehr schnell eine große Krise werden. Eine Überhitzung ist ein Spiel mit dem Feuer.

Viele Notenbanker sehen diese Gefahr. Sie wollen lieber jetzt die Zinsen anheben, um eine Überhitzung zu verhindern. Andere Notenbanker sind der Meinung, dass man den Aufschwung ja nicht durch eine Zinserhöhung gefährden sollte, insbesondere, da sie die Wirtschaft noch lange nicht an der Kapazitätsgrenze sehen.

Yellen schlägt sich nun auf die Seite derer, die den Lauf der Wirtschaft nicht gefährden wollen. Sie schlägt sogar vor, eine Überhitzung zuzulassen. Dazu gehört auch, dass das Inflationsziel von 2 % eine Zeit lang überschritten werden darf, ohne automatisch zu Zinserhöhungen zu führen. Yellen hat für ihren Standpunkt gute Argumente.

Die Grafik zeigt den Kern der Denkweise von Yellen. Abgebildet ist das tatsächliche Bruttoinlandsprodukt sowie das potentielle BIP. Das potentielle BIP beschreibt die Wirtschaftsleistung, die erreicht werden kann, wenn eine Wirtschaft ihr volles Potential nutzt. Volles Potential wird definiert als die Wachstumsrate, bei der Vollbeschäftigung und stabile Inflation herrscht. In diesem Zustand nutzt die Volkswirtschaft ihre volle Kapazität, was Arbeitskräfte und Produktionskapazitäten wie Fabriken anbelangt.

Es zeigt sich ziemlich eindeutig, dass die US-Wirtschaftsleistung nun schon seit vielen Jahren unter Potential läuft. Seit Ende des Zweiten Weltkrieges ist es nicht mehr zu einer so großen und langanhaltenden Divergenz gekommen. Die US-Wirtschaft läuft bereits seit 34 Quartalen unter Potential. Die Differenz wird zwar seit 2009 wieder kleiner, doch im vergangenen Jahr wurde die Lücke nach einem langen, positiven Trend wieder größer.

Für die Notenbank ist diese Differenz ein großes Rätsel. Im Normalfall läuft die Wirtschaft in einer Rezession unter Potential, doch dafür holt sie die Differenz im Aufschwung wieder auf. Das ist bisher nur bedingt der Fall. Mit anderen Worten: die US-Wirtschaft gebraucht nicht ihre volle Kapazität und es gibt kaum Anzeichen, dass sich das bald ändert.

Dieser Umstand ist hochproblematisch und stellt allgemein anerkannte Thesen auf den Prüfstand. Ökonomen gehen davon aus, dass die Wirtschaftsleistung vom Angebot bestimmt wird. Kann eine Wirtschaft aufgrund ihrer Kapazität (Arbeitskräfte, Kapital, Maschinen) eine bestimmte Menge an Gütern und Dienstleistungen produzieren, dann wird sie das auch früher oder später tun.

Diese Theorie hat sich in den letzten 60 Jahren praktisch immer wieder bestätigt. Seit 2008 ist das nicht mehr der Fall. Die Wirtschaft schließt und schließt nicht zu ihrem Potential auf. Dieser Umstand ist als Hysterese bekannt. Hysterese bedeutet, dass etwas nicht in den ursprünglichen Zustand zurückkehrt, obwohl die Ursache weggefallen ist. Für die Wirtschaft bedeutet das: Obwohl die Finanzkrise überwunden wurde und die Ursache für das Problem (Wirtschaft läuft unter Potential) weggefallen ist, hat sich die Lage immer noch nicht wieder normalisiert.

Nun ist die Frage wie man die Folgen beseitigen kann. Die Ursache des Problems (Finanzkrise) ist bereits behoben, dennoch normalisiert sich die Lage nicht. Es muss also etwas Zusätzliches geschehen, um den Wachstumspfad der Vorkrisenjahre wiederaufzunehmen. Yellen kommt zu der unverbindlichen Schlussfolgerung, dass möglicherweise nur ein Nachfrageschock dazu in der Lage ist.

Übersetzt heißt ihre These: Wir müssen die Wirtschaft überhitzen lassen, um das Potential der Wirtschaft wieder voll zu nutzen. In diesem Fall dürften die Zinsen kaum ansteigen, um zu gewährleisten, dass die Arbeitslosigkeit weiter fällt. Das führt zu einem rascheren Anstieg von Löhnen und Inflation bei stark steigender Nachfrage. Dieser Nachfrageanstieg würde Unternehmen dazu zwingen wieder mehr zu investieren und die Produktivität zu verbessern. Erst dann kann das tatsächliche Wachstum zum potentiellen Wachstum aufschließen.

Yellen wagt mit ihren Ausführungen ein Gedankenexperiment. Aus geldpolitischer Sicht steht es für eine butterweiche Politik und zwar nicht Butter im Kühlschrank, sondern in der Sonne im Hochsommer. Es ist nicht klar, ob sich diese Meinung auch in der tatsächlichen Geldpolitik widerspiegeln wird. Aktuell steht Dezember als Termin für den nächsten Zinsschritt. Die kommenden Wochen werden zeigen, ob es wirklich dabei bleibt.

Clemens Schmale

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