„Den Spekulationsblasen gehen die Assetklassen aus“ – möchte man meinen. Innerhalb einer guten Dekade sind so viele Blasen geplatzt, dass es sich dabei schon beinahe um Normalität handelt. Aktien, Immobilien und Energierohstoffe waren bereits an der Reihe, die Edelmetalle folgen gerade. Da lohnt sich ein Blick auf die noch als sicher geltenden Staatsanleihen. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen erreichte mit ungefähr 1,6% vor einigen Tagen einen historischen Tiefststand. Amerikanische sind mit gut 2% auch nicht gerade ein Renditehammer. Während die Renditen immer tiefer sinken, steigen entsprechend die Kurse auf immer neue Hochs. Dieser Trend ist nicht neu. Im Gegenteil, er hält bereits seit 30 Jahren an. Der Gedanke, dass im Rahmen der eskalierenden Schuldenkrise damit bald Schluss sein könnte, ist verlockend. Tatsächlich aber könnte sich dieser Trend noch einige Zeit lang fortsetzen.

Die Rendite von Anleihen wird maßgeblich von Realzinsen und zukünftigen, erwarteten Zinsen bestimmt. Diese wiederum orientieren sich an der Inflation, Inflationserwartungen und der wirtschaftlichen Entwicklung. Der 50-Jahres Chart der Rendite 10-jähriger US Treasury Notes, der Fed Funds Rate, des BIP Wachstums und der Inflation in den USA zeigt den Zusammenhang. Bis Anfang der 80er Jahre ist die Expansion deutlich zu erkennen. Seitdem geht es eigentlich nur noch bergab. Die Zinsen liegen kurzfristig nahe 0%. Langfristig sieht es nicht viel besser aus, zumal die Fed mit der angekündigten Operation Twist die langfristigen Zinsen weiter drücken möchte. Mit dem Geld, welches die Fed im Rahmen von QE1 und QE2 in den Ankauf kurz- bis mittelfristiger Anleihen gesteckt hat, möchte sie jetzt einen Großteil dieser Anleihen durch langfristige ersetzen. Dadurch sollten die Renditen weiter sinken oder zumindest tief bleiben. Was den Leitzins anbelangt, hat die Fed quasi eine Garantie für eine Nullzinspolitik bis mindestens 2013 ausgesprochen.

Betrachtet man vor allem die Zinsen als maßgeblichen Faktor für Anleihenrenditen wird klar, dass in naher Zukunft nicht mit einem Einbruch der Kurse gerechnet werden kann. Was aber, wenn die Inflation von derzeit 3% weiter steigt? Die Realzinsen bewegen sich bereits im negativen Bereich. Steigt die Inflation weiter an, ist irgendwann die Schmerzgrenze für Investoren erreicht. Wo diese Grenze verläuft ist schwer zu sagen. Es ist jedoch kaum vorstellbar, dass Investoren langfristig bereit sein werden, mehr als 2% im Jahr zu verlieren. Früher oder später würden also höhere Renditen verlangt. Und genau hier ist das Dilemma. Höhere Inflation käme dem „Schuldenabbau“ gerade recht, andererseits wird die Aufnahme von neuen Schulden bei zu hoher Inflation wahrscheinlich teurer. Den meisten hoch verschuldeten Staaten wird unterstellt, sie wollten ihre Schulden durch niedrige Zinsen und Liquiditätsschwemme weginflationieren. Dies kann nur funktionieren, wenn Gläubiger bereit sind über einen langen Zeitraum negative Zinsen zu akzeptieren. Ob sie dazu bereit sind, sei dahingestellt.

Der große inflationäre Schock wird schon länger erwartet – und bleibt aus. Seit 2008 wird Ben Bernanke zwar seinem Spitznamen Helicopter Ben gerecht, von ausufernder Inflation ist dennoch nichts zu spüren. Das hat mehrere Gründe. Größtenteils verschwindet das von der Zentralbank zur Verfügung gestellte Geld wieder. Das Geld verschwindet insofern wieder, als dass die Banken dieses Geld nicht in Umlauf bringen, sondern einfach als Reserven halten (rote Linie im nächsten Chart) und bei der Fed (grüne Linie) parken. Gleichzeitig sinkt der M1 Money Multiplier. D.h. für jeden von der Zentralbank zur Verfügung gestellten Dollar wächst die Geldmenge derzeit um lediglich 0,78 Dollar. Eine Reduktion dieses Multipliers ist in Rezessionen nicht außergewöhnlich. Die Tatsache, dass diese Rate nach wie vor sinkt und die nächste Rezession schon wieder vor der Tür steht, gibt der Fed die Möglichkeit weiterhin exzessiv Liquidität zur Verfügung zu stellen, ohne eine hohe Inflation zu verursachen.

Es sieht so aus, als würde der viel gescholtene Ben Bernanke gar nicht so Unrecht haben, wenn er Inflation nicht als Problem ansieht. Auch die Geldumlaufgeschwindigkeit der unterschiedlich weit gefassten Geldmengen bietet keinen Grund zur Sorge – zumindest was die Inflation anbelangt. Dass die Umlaufgeschwindigkeit seit 2008 kollabiert bedeutet also ebenfalls keinen Inflationsdruck. Was das über den Zustand der US Wirtschaft sagt, ist eine ganz andere Sache. Es ist aber auch richtig, wenn die Wirksamkeit dieser Maßnahmen angezweifelt wird. Ein positiver Effekt auf die Realwirtschaft ist nicht auszumachen. Weder das Wirtschaftswachstum noch die Arbeitslosigkeit konnten im Rahmen des Liquiditätsexzesses verbessert werden. Es sieht nicht so aus, als würde die Nachfrage der Realwirtschaft nach Geld in naher Zukunft drastisch zulegen. Die Fed hat also zeitlich einen gewissen Spielraum die kurz- und langfristigen Zinsen niedrig zu halten und somit indirekt die Staatsschulden zu subventionieren.

Die Geldpolitik der Fed ist vielleicht besser als ihr Ruf. Dennoch steht die Fed vor einem Dilemma. Einerseits haben die Maßnahmen kaum Einfluss auf die Wirtschaft, allerdings helfen sie einen sofortigen Kollaps des Bankensystems und einen Staatsbankrott zu verhindern. Anderseits verhindern sie die notwendige Bereinigung des Systems. Mit aller Gewalt wird versucht auch nur den Hauch einer Deflation zu vermeiden. Damit sind die Probleme jedoch nicht gelöst. Zugegeben, es gibt Dinge, die einen mehr euphorisieren als der Gedanke an Deflation. Die Frage, ob die derzeitige Strategie nicht trotzdem mehr schadet als nützt, muss gestellt werden. Durch nicht enden wollenden Liquiditäts- und Schuldenexzesse wird versucht Wohlstand und Vermögen zu schützen, welches erst durch eine fehlgeleitete Politik entstanden ist. Wie gut das funktioniert, hat Japan vorgemacht. Ob die Stagnation Japans wirklich erstrebenswert ist, sei dahingestellt.

Japan ist auch ein gutes Beispiel, wenn es darum geht zu ergründen, wie es mit den US Treasuries weitergeht. Niedrige Zinsen und geringe Inflation sprechen ohnehin für hohe Kurse. Japan hat zudem auch gezeigt, dass ein hoher Schuldenberg, steigende CDS und Abstufungen durch Ratingagenturen nicht mit hohen Renditen für Staatsanleihen einhergehen müssen. Die Ausgangslagen der beiden Länder sind dennoch verschieden. Während in Japan die Schulden größtenteils im Land selbst gehalten werden, ist die Gläubigerbasis für US Schuldtitel internationaler. Trotz der Souveränität der USA wird es ihnen schwer fallen unbegrenzt weiter Schulden aufzubauen. Kriegen die USA ihren Haushalt nicht in den Griff, wird es früher oder später zu einem massiven Vertrauensverlust kommen und die Renditen werden – niedrige Zinsen hin oder her – wieder steigen. Gleiches gilt auch für Deutschland. Mittel- und langfristig sind die Zinsen und die Gesamtverschuldung die bestimmenden Preisfaktoren.

Der Vergleich der Rendite 10-jähriger japanischer, deutscher und amerikanischer Staatsanleihen zeigt ähnliche Trends. Während für deutsche und amerikanische Anleihen der Trend intakt ist, bewegen sich japanische Titel seit zehn Jahren zwischen einem und zwei Prozent Rendite. Geraten in den USA und Deutschland die Staatsschulden nicht außer Kontrolle, ist bei geringem Wirtschaftswachstum, moderater Inflation und niedrigen Zinsen damit zu rechnen, dass über Jahre hinweg ein stabiler Seitwärtstrend vorliegen wird. Die Bandbreite, in der sich die Rendite für japanische Schuldtitel bewegen, klingt unspektakulär, hat für den Kurs der 10-jährigen Anleihen aber dennoch große Bedeutung. Der Kurschart zeigt die Entwicklung von gut 130 Mitte 2007 bis knapp 145 Ende 2010. Der Aufwärtstrend lässt Potential nach oben. Historisch liegt der Negativrekord der Rendite bei 0,5%. In diesem Bereich hört selbst in Japan die Fantasie auf.

Der Blick auf die Kurse der US und deutschen Titel zeigt, dass zumindest der Bund Future dem JGB fast um nichts nachsteht. Der Bund Future konnte ein Hoch bei 139 markieren, die T-Notes bei 132. Der Vergleich zeigt auch, dass deutsche Titel deutlich besser dastehen als amerikanische. Die Rendite ist niedriger - bei höherem Zinsniveau und einer eskalierenden, europäischen Schuldenkrise. Das ist schon ein starkes Stück. Die Aufwärtstrendkanäle zeigen auch, wo der Fantasie momentan Grenzen gesetzt sind. Der Bund Future notierte wenige Wochen darüber und scheint nun in den Trendkanal zurückzukehren. Theoretisch besteht ein Abwärtspotential bis 115 beim Bund und bis 122 bei den T-Notes. Die US Treasuries haben eher das Potential an die untere Begrenzung zurückzufallen als der Bund. Dieser dürfte sich spätestens im Bereich 120 stabilisieren.

Während die USA das Potential an Zinssenkungen schon länger ausgeschöpft haben, steht in der Eurozone die Zinswende bevor. Dies dürfte sich stützend auf den Kurs des Bund Future auswirken. Durch die angekündigte Operation Twist der Fed soll ein Teil der Anleihen mit kürzerer Laufzeit, die im Rahmen von QE1 und QE2 gekauft wurden, durch länger laufende Titel ersetzt werden. Damit sollen die langfristigen Zinsen gedrückt werden. Die 10 und 30-jährigen Titel sollten dadurch gestützt werden. Es ist aber nicht von einer massiven Kurssteigerung auszugehen. Bedingung dafür ist allerdings, dass sich die Inflation in Grenzen hält. Steigt diese wider erwarten weiter an, könnte weiterer Druck auf die Kurse entstehen. Sinkt die Inflation wieder, dürfte dies zu weiteren Kursgewinnen führen. Insgesamt wird der massive Schuldenberg der USA aber immer mehr zum Problem. Dass bei gleicher Inflation, massiver Intervention der Fed und niedrigeren Zinssatz die Rendite 10-jähriger T-Notes teils um mehr als 0,5% höher ist als die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen zeigt dies eindrucksvoll.

Kurzfristig sollten die Zinsen wenig Einfluss auf das Kursgeschehen haben. Im Vordergrund steht eher die Risikoaversion bzw. der Risikoappetit der Investoren. Der Vergleich der Kursentwicklung von Bund (blau) und Dax (grün) zeigt eine schöne, negative Korrelation. Bis auf weiteres dürfte sich daran auch nichts ändern. Nach oben hat der Bund sein Potential zunächst ausgeschöpft. Die Kombination aus Zinswende, wieder aufflammender Bankenkrise und Rezession kann den Kurs allerdings mittelfristig über die 140er Marke drücken. Ein schwer zu bestimmender Faktor bleibt die Schuldenkrise. Bisher hat sich der Bund Future davon wenig beeindruckt gezeigt. Kommt es zu einer weiteren Eskalation, kommt es früher oder später zu einer Belastung des deutschen Haushalts. Derzeit ist dies kein wirkliches Problem. Die Verschuldung könnte schlimmstenfalls auf einen Schlag um 10% ansteigen, was zweifellos skandalös wäre, doch immer noch verkraftbar. Der Bund Future dürfte dadurch allerdings zu einer Korrektur an die untere Begrenzung seines Aufwärtstrendkanals bei 115-120 gezwungen werden.

Eins solches Szenario ist momentan nicht zu erwarten. Der Bund Future bewegt sich um die obere Begrenzung des langfristigen Aufwärtstrendkanals bei 136. Bei 135,50 und 134,96 liegt eine gute Unterstützung. Wird diese gebrochen, kann es schnell Richtung 130-132 gehen. Hält die Unterstützung ist das Ziel zunächst wieder 139 und bei einem Bruch 141. Dieses Szenario erscheint derzeit unrealistisch. Der Kurs zeigt eher eine Topbildung. Die favorisierten Szenarien sind eine Seitwärtsbewegung zwischen 135 und 139 oder ein Abrutschen bis maximal 130. Anleger können sich also vor allem an der Unterstützungszone orientieren. Bei einem Bruch bieten sich Faktor Tracker short Zertifikate an. Je nach Risikoappetit bietet die Commerzbank drei short Varianten mit unterschiedlichen Hebeln an. Der Schein DE000CZ33C48 hat einen Hebel von 5, DE000CZ33C55 einen Hebel von 10 und DE000CZ33C63 einen Hebel von 15. Setzt der Bund Future seinen Aufwärtstrend fort, gibt es auf der long Seite den Schein DE000CZ33C71 mit einem 5er Hebel, DE000CZ33C89 mit einem 10er Hebel und DE000CZ33C97 mit einem 15er Hebel.

Die Schuldenkrise kann jederzeit negative Überraschungen bereithalten. Der weitere Verlauf ist äußerst ungewiss. Der offizielle Bankrott Griechenlands wird zwar immer salonfähiger, die genauen Bedingungen und Auswirkungen sind jedoch noch unklar. Die noch immer schwelende Bankenkrise gewinnt durch die notwendig gewordene Rettung von Dexia wieder ein ordentliches Comeback. Auch wenn es in der Eurozone zu deutschen Anleihen kaum Alternativen gibt, ist das Abwärtspotential größer als weitere Kursgewinne. Eine sinnvolle Strategie könnte daher sein, Erholungen bis an charttechnisch relevante Marken für den Aufbau von Shortpositionen zu nutzen. Bei den T-Notes ist das Bild ähnlich. Der Kurs bewegt sich noch über dem vergangenen Hoch von 128, wo auch der EMA50 verläuft. Hält sich der Kurs darüber, ist eher von einer Seitwärtsbewegung auszugehen. Bricht die Unterstützung allerdings, bietet die short Seite ca. 5% Potential. Hier bietet die Commerzbank ebenfalls Faktor Tracker Zertifikate mit unterschiedlichen Hebeln an. DE000CZ34KE8 hat einen Hebel von 5, DE000CZ34KF5 von 10 und DE000CZ34KG3 von 15.

Zusammenfassend ergeben sich mehrere Szenarien. Die T-Notes sollten sich „regelkonform“ bewegen. Das Aufwärtspotential ist trotz der Bemühungen der Fed begrenzt. Das favorisierte Szenario ist ein Bruch der Unterstützung von 128,50 und ein Verfall in den Bereich 122. Das Eintreten dieses Szenarios hängt maßgeblich vom Risikoappetit der Investoren ab. Kann sich die begonnene Rally der Aktienmärkte fortsetzen, wird es zu Kursverlusten bei den T-Notes kommen. Setzt sich hingegen der Abwärtstrend bei den Aktien fort, ist von einer Seitwärtsbewegung zwischen 128,50 und 132 auszugehen. Für den Bund Future gilt dasselbe, allerdings kann es durch die Schuldenkrise spontan zu negativen Überraschungen kommen, die auf den Kurs drücken können. Sinnvoll ist daher die short Seite ausgehend von ca. 139 oder dem Bruch der Unterstützung bei 134,96.

Kurzfristig gilt für beide Werte eine Maximalrange von 10 Prozentpunkten, die sich theoretisch viele Monate hinziehen kann. Praktisch hängt vor allem für den Bund Future alles an der Umsetzung von Rettungsmaßnahmen für die PIIGS Länder ab. Die derzeitigen Hilfsmaßnahmen sind in den Kursen bereits abgebildet. Die Diskussion, die zur Verfügung gestellten Gelder zu hebeln, könnte das ändern. Kommt es wirklich dazu, dass der Rettungsfonds auf über 2 Billionen Euro aufgebläht wird, würde sich die Haftung Deutschlands entsprechend erhöhen. Sollte es wirklich zu einem Kollaps mehrerer Länder kommen, bewegen sich die Größenordnungen nicht mehr bei 10% sondern bei 40-50% des deutschen BIPs. Auch wenn der gehebelte Rettungsfonds von vielen als Lösung für die Schuldenkrise gesehen wird, handelt es sich dabei de facto um ein Experiment, das auf keinen Fall schief gehen darf. Es ist noch nicht abzusehen wie diese „Lösung“ von den Märkten verarbeitet werden wird. Klar ist allerdings, dass bei einer Umsetzung dieser Idee ein Instrument geschaffen wird, welches die Dimensionen von Systemrelevanz übersteigt. Zum Vergleich: Lehman Brothers hatte vor seiner Pleite eine Bilanzsumme von gut 700 Milliarden Dollar und letztlich eine Differenz von Assets zu Verbindlichkeiten von 140 Milliarden Dollar. Das ist ein Kindergeburtstag gegen das, was ein in Schieflage geratenen Rettungsfonds bedeutet. Die Lizenz 2-3 Billionen Euro neue Schulden anzuhäufen kann auch das letzte noch gesunde Land mit in den Abgrund reißen. Es bleibt die Hoffnung, dass es gar nicht soweit kommt. S&P hatte den Eurobonds noch bevor sie spruchreif wurden das Wasser abgegraben, indem sie deren Rating an dem des schlechtesten Mitgliedsstaates orientiert hätten. Sachlich ist das zwar fragwürdig, allerdings kam die Diskussion so zu einem Ende. Gut möglich, dass dem neuen Rettungsfonds ebenfalls die Glaubwürdigkeit abgesprochen wird, bevor er implementiert ist. Das muss kein Schaden sein, denn die Möglichkeit, quasi unbegrenzt weiter Schulden zu machen wäre für viele Länder ein Anreiz ihre Sparbemühungen zu beenden. Zudem muss man sich fragen wie ein gehebelter Rettungsfonds mit den Schlagworten Spekulation, Leverage, too big to fail, Maßlosigkeit und Loslösung von der Realität von 2008 vereinbar sind.

Bitte beachten Sie für die hier vorgestellten Zertifikate wie immer das Emittentenrisiko und die Möglichkeit hoher Verluste. Die hier genannten Investmentszenarien können Ihre persönliche Einschätzung und eine Beratung nicht ersetzen.

Viel Erfolg

Clemens Schmale