Die Berichterstattung in der Eurokrise fokussierte sich meist auf jene Länder, die unter den Rettungsschirm mussten. Die ganz große Gefahr ging aber von Spanien und Italien aus. Statt „too big to fail“ wäre hier eher „too big to save“ angebracht gewesen. Die Gefahr ist nicht endgültig vom Tisch. Die Signale stehen allerdings auf grün. Bankaktien dürften davon besonders profitieren.

    Der Schmerz der Krise

    Um eine Krise zu bewältigen, wie sie die GIIPS Länder erleben, gibt es drei Möglichkeiten: massive Abwertung der eigenen Währung, Schuldenschnitt oder Deflation. Die ersten beiden Möglichkeiten wurden vor allem von Deutschland verhindert. Ohne explizit Deflation zu fordern, blieb Spanien kaum etwas anderes übrig. Deflation gilt dabei als der schmerzhafteste Lösungsansatz. Es ist keine schnelle Lösung. Im Gegenteil: Schuldenabbau, Kreditklemme, Lohnkürzungen, hohe Arbeitslosigkeit etc. brauchen Jahre, bis sie ihre Wirkung zeigen. In angelsächsischen Medien wurde Deutschland als Verfechter dieses Weges teils als Sadist bezeichnet. Während ich das inhaltlich einmal unkommentiert lassen möchte, hat der eingeschlagene Weg Spaniens die Wirtschaft wieder auf einen guten Weg gebracht.

    Hauptproblem war bzw. ist die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit. Ausdruck des Mangels an Konkurrenzfähigkeit ist u.a. die Handelsbilanz. Diese war in Spanien tiefrot. Das Land hatte so gut wie nichts zu exportieren, entweder, weil es keine Produkte gab, oder weil sie schlicht zu teuer waren. Das hat sich inzwischen geändert. Die Handelsbilanz bewegt sich erstmals seit den 80er Jahren wieder zeitweise im positiven Bereich. Die Leistungsbilanz befindet sich dort bereits nachhaltig– erstmals seit 1994. Vorsichtig deutet sich auch eine Umkehr des negativen Trends auf dem Arbeitsmarkt an. Zuletzt wurden 77.000 neue Stellen geschaffen. Die Arbeitslosenrate sank damit von 27,2% auf 26,3%. Allein der Saisonalität kann das nicht zugeschrieben werden. In den vergangenen Krisenjahren stieg auch in den Sommermonaten die Arbeitslosenrate.

    Ein wichtiger Indikator für die Wettbewerbsfähigkeit sind die Produktivität und Arbeitskosten. Während die Produktivität von 2000 bis 2007 leicht rückläufig war, steigt sie seit zwei Jahren wieder deutlich an. Die Lohnkosten befinden sich auf leicht niedrigerem Niveau als im Vorkrisenjahr. Das klingt unspektakulär. Bedenkt man aber, dass in Länder wie Deutschland die Kosten gestiegen sind, erhöht sich der relative Wettbewerbsvorteil dadurch erheblich. In Deutschland sind die Kosten um ca. 10% gestiegen, während sie in Spanien 10% gesunken sind. Das ist ein erhebliches Differential. Die Arbeitskosten beinhalten noch andere Faktoren neben Gehältern. Betrachtet man nur die Gehälter, sind diese sogar um 20% gesunken. Das ist für Betroffene natürlich äußerst schmerzlich. Die dadurch gestiegene Wettbewerbsfähigkeit wird langfristig aber wieder Jobs schaffen, Jobs, die ohne Gehaltskürzungen nie entstehen würden.

    Ermunternde Signale gibt es auch auf dem Konsummarkt. Die Anzahl an Neuwagenzulassungen, die als beliebter Indikator für wirtschaftliche Aktivität und Konsumentenvertrauen gilt, steigt wieder an. Der Rückgang von Konsumausgaben scheint ein Ende zu finden. Seit einem Quartal stagniert der Wert immerhin. Das gibt Hoffnung auf ein Ende der Kontraktion. Insgesamt hellt sich die Stimmung in der Wirtschaft auf. Die Grafik der Indikatoren zeigt, dass sich insgesamt ein positiver Trend abzeichnet. Ende 2012 scheint das jüngste Stimmungstief gefunden worden zu sein. Ähnlich wie die Stimmung verhält sich auch das Wachstum. Nach dem heftigen Einbruch 2008/09 ging es 2010 und 2011 zeitweise wieder aufwärts. 2012 rutschte Spanien wieder in die Rezession. Seit Ende 2012 schrumpft die Wirtschaft zwar weiter, allerdings verlangsamt sich der Abschwung. Im dritten Quartal 2013 könnte Spanien sogar wieder leicht wachsen. Insgesamt dürfte der Wert für 2013 noch negativ bleiben, 2014 ist aber wieder ein Jahreswachstum von deutlich über einem Prozent möglich.

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    Das Gesamtumfeld hellt sich also auf. Für Banken ist das besonders wichtig. Je besser es der Wirtschaft geht, desto weniger faule Kredite häufen sich an. In der Krise brechen die Einnahmen weg und es müssen hohe Rückstellungen für faule Kredite gebildet werden. Ein Aufschwung verbessert die Ertragssituation, während die Höhe der Rückstellungen deutlich reduziert werden kann bzw. Rückstellungen sogar wieder aufgelöst werden können.

    Der Bankensektor

    Streng genommen gibt es in Spanien nicht den einen Bankensektor. Die Bankenlandschaft ist in Spanien so zerklüftet wie kaum in einem anderen europäischen Land. Zum einen gibt es die internationalen Großbanken. Dazu gehören Santander und BBVA. Der heimische Markt macht nur etwa ein Drittel bis maximal 50% des Geschäfts aus. Entsprechend gut sind diese beiden Banken durch die Krise gekommen.

    Zum anderen gibt es dann die landesweiten oder regionalen Banken mit wenig bis keinem internationalen Geschäft. Dazu gehören Banken wie Bankinter, Banco Sabadell und Banco Popular. Gerade diese Banken sind in Bedrängnis geraten. Durch die hohe Exponierung zur heimischen Immobilien- und Wirtschaftskrise häuften sich enorme Verluste an. Der entstandene Kapitalbedarf konnte von einigen Instituten nicht selbst bzw. über die Börse gedeckt werden. Einige Institute waren auf die Rekapitalisierung aus öffentlichen Mitteln angewiesen.

    Zu guter Letzt gibt es noch die zahlreichen (Bau)Sparkassen. Diese Banken hatten vor 2008 im besonderen Maße vom Immobilienboom profitiert. Durch die Spezialisierung auf diesen Sektor und entsprechend großem Exposure zu Immobilienkrediten brachen mit steigenden Kreditausfällen einige der Sparkassen zusammen. Mehrere Institute wurden 2010 fusioniert und in Bankia umbenannt. Die Fusion sollte den Sparkassen eigentlich helfen, wieder auf die Beine zu kommen. Das schien zunächst auch zu gelingen. Bankia wurde Mitte 2011 an die Börse gebracht. Ein knappes Jahr später wurde die Bank de facto verstaatlicht. Es wurde geschätzt, dass in etwa die Hälfte der 320 Milliarden in Krediten notleidend waren. Die Rekapitalisierung wurde über Kapitalerhöhung aus öffentlichen Mitteln gestemmt. Die Aktie kann also theoretisch noch gehandelt werden. Zur Zeit des Börsengangs stand der Kurs bei 45 Euro. Derzeit notiert sie bei 0,7 Euro. Im Mai 2013 wurden Schulden der Bank in Aktien getauscht. Insgesamt erhöhte sich damit die Anzahl an Aktien von 20 Millionen auf 11,5 Milliarden (kein Tippfehler). Wer also nach 2012 an seinen Aktien festgehalten hat, dürfte auch die kommenden Jahre wenig Freude daran haben. Bereits durch die Kapitalerhöhungen in den Vorjahren über öffentliche Gelder kam die Verwässerung einer Quasi-Enteignung gleich. Mit dem Umtausch von Schulden und erneuter Kapitalerhöhung dieses Jahres dürfte Altaktionären endgültig jede Hoffnung aufgegeben haben, jemals ihre Verluste ausgleichen zu können.

    Bankia ist der größte und öffentlichste Fall, der es auch bei uns in die Nachrichten geschafft hat. Bankia ist aber kein Ausnahmefall. Fast der gesamte Sparkassensektor in Spanien stand ähnlich schlecht da. Es gibt in Spanien also praktisch drei Bankensektoren: den internationalen, den regionalen und den genossenschaftlichen. Trotz großer Probleme muss man sagen, dass die meisten Banken inzwischen ganz gut kapitalisiert sind. Das Gesamtkapital inklusive Reserven ist seit 2011 dramatisch gestiegen. 2011 begannen die flächendeckenden Rekapitalisierungen über börsliche Kapitalerhöhungen oder öffentliche Gelder. Innerhalb von 2 Jahren wurden dem Sektor so zusätzliche Mittel von 140 Milliarden zugeführt. Der in der Grafik zu sehende Sprung über die 400 Milliardengrenze ist übrigens maßgeblich auf die erneute Kapitalerhöhung der Bankia zurückzuführen.

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    Kapital und Reserven sind natürlich nur ein Teil der Geschichte. Es gibt schließlich einen Grund für den enormen Kapitalbedarf. Das Gesamtkreditvolumen geht zurück (beinahe 20% seit dem Hoch, siehe nächste Grafik – Zahlen in Milliarden), was einerseits notwendig ist, um die Risiken abzubauen, anderseits aber auch die zukünftige Ertragskraft enorm einschränkt. Gleichzeitig steigt die Zahl fauler Kredite nach wie vor an. Mit weniger Ertrag müssen Banken höhere Rückstellungen stemmen. Im August 2013 galten 12% aller Kredite als notleidend. Das entspricht über 220 Milliarden Euro. Selbst bei einsetzender, wirtschaftlicher Erholung dürfte sich der Prozentsatz nochmals erhöhen und in absoluten Zahlen gar auf die 300 Milliarden zugehen. Die Kapitalausstattung der Banken ist also trotz des Anstiegs der vergangenen Jahre nicht wirklich üppig, wenn höchstwahrscheinlich auch ausreichend.

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    Die wirtschaftliche Krise hinterlässt auch an anderer Stelle der Bilanzen seine Spuren. Die Höhe der Einlagen von Geldern bei den Banken stagniert seit 2008. In anderen Krisenländern gingen die Einlagen zunächst deutlich zurück. In Griechenland brachte jeder, der konnte, sein Geld ins Ausland. Diese Art der Unsicherheit hat es in Spanien nicht gegeben. Es gibt damit aber auch weniger Geld, welches ins System zurückkehren kann. In Griechenland kehren Gelder wieder zurück. Die Einlagen steigen wieder deutlich. In Spanien gibt es kaum Geld, welches aus dem Ausland zurückkommen müsste. Per se ist das kein Problem. Als Anleger muss man sich aber darüber im Klaren sein, dass Banken, je weniger Einlagen sie im Vergleich zu Krediten haben, sich anderweitig refinanzieren müssen. Das kostet meist mehr Geld als Einlagen zu verwenden. Das ist zu bedenken, wenn man auf eine rasche Erholung der Margen im Kreditgeschäft spekuliert.

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    Welche Bank soll ins Depot?

    Das ist die Gretchenfrage. Um diese zu beantworten lohnt sich der Blick auf einige Fundamentaldaten. Das oben erwähnte Differential von Krediten zu Einlagen, das sogennante Commercial Gap, ist ein wichtiger Indikator für die Marge, die Banken auf ihr Kreditportfolio verdienen können. Je höher die Einlagen sind, desto geringer ist der Bedarf an externer Refinanzierung der Banken. Grundsätzlich sind Einlagen dabei die billigere Alternative zur externen Refinanzierung.

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    Die beiden internationalen Großbanken Santander (linke Achse in Millionen) und BBVA durchlaufen eine ähnliche Entwicklung: Das Gesamtkreditvolumen (Santander K und BBVA K) sinkt bzw. stagniert während die Einlagen steigen. Das Commercial Gap ist bei Santander etwas geringer als bei BBVA. Insgesamt ist der Unterschied aber nicht groß genug, um einen klaren Vorteil zu bringen. Bei den eher nationalen Banken ist der Unterschied schon deutlicher. Bei Bankinter betragen die Kredite das 1,8fache der Einlagen, bei Banco Popular das 1,45fache und bei Banco Sabadell das 1,3fache.

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    Während die Kosten für die Kreditfinanzierung ein wesentlicher Faktor sind, haben andere Faktoren in Wirtschaftskrisen eine größere Bedeutung. Zum einen geht es darum, wieviel Banken für faule Kredite zurücklegen bzw. auf solche Kredite abschreiben müssen. Zum anderen lohnt ein Blick auf die Nettozinsmarge. Der erste Faktor ist nichts anderes als die Nettozinseinkünfte (NII – net interest income) dividiert durch das Kreditvolumen. Der zweite Faktor beschreibt den Prozentsatz, den Banken von ihren Zinseinkünften gleich wieder für Abschreibungen aufwenden müssen (Abschreibung/NII).

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    Die Großbanken gehen auch hier wieder gleichauf. Beide Banken müssen zwischen 38 und 44% ihrer Nettozinseinnahmen gleich wieder für Abschreibungen bereitstellen. Verglichen mit den anderen drei Banken ist das ein guter Wert. Bankinter kann 53% der Nettozinseinkünfte gleich wieder zur Seite legen, Banco Popular gut 70% und Banco Sabadell muss über 100% des NII aufwenden. Damit arbeitet Sabadell im Kerngeschäft unprofitabel. Die Bank muss quasi etwas drauflegen. Die Nettozinsmarge begeistert weder bei Groß- noch nationalen Banken. Santander und BBVA befinden sich immerhin noch im Bereich von 2%. Die anderen drei Kandidaten liegen bei 0,7 bis 1%. Das ist schon sehr mager und ist übrigens eine Begleiterscheinung der äußerst niedrigen Zinsen, die in Europa vorherrschen. So gut die niedrigen Zinsen sein mögen, um die Wirtschaft anzuschieben, sie schmälern die Erträge der Banken langfristig.

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    Die zukünftige Entwicklung der Banken hängt maßgeblich davon ab, wie sich der Prozentsatz notleidender Kredite (NPL – non performing loan) entwickelt. Die Großbanken liegen hier wieder nah beieinander. Lediglich 5 bis 6% der Kredite sind notleidend. Die durchschnittliche Rate in Spanien beträgt 12%. Grund für die vergleichsweise niedrigen Werte ist der Ausgleich des schwachen heimischen Marktes durch das internationale Geschäft.

    Von Bankinter abgesehen schlägt der schwache heimische Markt bei den anderen Banken mehr durch. Diese liegen nur knapp unter dem nationalen Durchschnitt. Bankinter überrascht hier mit den niedrigsten Werten.

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    Was bei Bankinter zunächst positiv wirkt, ist auf den zweiten Blick auch kritisch. Banken müssen für NPLs Rücklagen bilden. Diese Rücklagen kann man als Prozentsatz ausdrücken, indem man die Rücklagen in Bezug auf das Volumen der notleidenden Kredite setzt. Das ergibt die NPL Coverage Ratio. Diese liegt bei Bankinter bei gut 40%. Einerseits sind damit die notleidenden Kredite vergleichsweise gering gedeckt. Anderseits stellt sich die Frage, ob Bankinter in Zukunft nicht doch noch einen höheren Prozentsatz an notleidenden Krediten wird verkraften müssen. Käme es dazu, wären sehr hohe Verluste zu erwarten und eine weitere Rekapitalisierung könnte vonnöten werden.

    Bis auf Banco Sabadell zeigen die anderen Institute keine Auffälligkeiten. Sabadell hat eine sehr hohe Coverage. Bedenkt man, dass die NPL Ratio recht hoch ist, hat die Bank insgesamt Rücklagen in hohem Volumen. Sabadell könnte momentan tatsächliche Kreditausfälle in der Höhe von 8% Prozent des Gesamtkreditvolumens verkraften. Das ist ein guter Wert. Zum Vergleich: zur Zeit der großen Depression in den USA in den 30er Jahren betrugen die Ausfälle knapp 8,5%.

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    So kontraintuitiv es klingt: eine hohe NPL Ratio und eine hohe NPL Coverage sind gut, wenn man eine Outperformance in der wirtschaftlichen Erholung erzielen möchte. Die wirtschaftliche Erholung scheint in Spanien gerade anzulaufen. Bis sich das in den Ergebnissen der Banken niederschlägt, vergehen aber noch viele Monate. Die Kapitalausstattung sollte unbedingt bedacht werden. Hier ist keine der Banken besonders stark kapitalisiert. 10 bis 11% Core Tier I Kapital liegt deutlich unter den Werten für griechische Banken. Kommt die Erholung, dann wird das Kapital ausreichen. Kommt sie nicht, ist damit zu rechnen, dass erneut zweistellige Milliardenbeträge in das System gepumpt werden müssen.

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    Von dem Szenario, dass die Erholung ausbleibt, gehe ich nicht aus. Damit sollte sich mittel- bis langfristig die Situation für die Banken wieder verbessern. Bemerkenswert ist jedenfalls, dass spanische Banken grundsätzlich auch in der Krise Gewinne schreiben konnten. Santander und BBVA (rechte Achse) zeigen noch immer Milliardengewinne (2013 sind Halbjahreszahlen), auch wenn die Zeiten, bei denen Santander die Grenze von 10 Milliarden Euro Reingewinn, in weiter Ferne sind. Besonders positiv sind die Halbjahreszahlen 2013 zu werten. Die Gewinne liegen hier zum Halbjahr bereits über den Werten des Gesamtjahres 2012. Das liegt vor allem an leicht rückläufigen Rücklagenbildungen, weil der Prozentsatz an notleidenden Krediten langsamer steigt.

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    Lediglich Banco Popular sticht aus dem Bild hervor. Die Bank unternahm 2012 außerordentliche Abschreibungen auf ihr Kreditportfolio im Rahmen der Übernahme einer anderen Bank. Die Hoffnung ist klar, dass mit diesen hohen, außerordentlichen Belastungen das schlimmste überstanden ist. Dennoch ist Vorsicht geboten: müssen Banken übernommen werden, weil sie sich allein nicht mehr tragen können, ist das nicht gerade ein Gütesiegel für die Qualität der Assets...

    Weiter oben haben wir gesehen, dass das Kreditgeschäft der Banco Sabadell eigentlich nicht profitabel ist. Dennoch schreibt die Bank Gewinne. Hier hilft das starke Investment- und Beratungsgeschäft. Da dieses Geschäft naturgemäß volatil ist, beruhigt ein unprofitables Kerngeschäft nicht. Eine Investition in Banco Sabadell wäre entsprechend sehr spekulativ, wenn auch potentiell am ertragreichsten. Persönlich würde ich die Aktie auf der Watchlist behalten. Die Aktie arbeitet an einem Boden. Bis dieser nicht komplett ausgebildet ist, würde ich abwarten. Die zwei Großbanken schreiben zwar Gewinne, allerdings liegen diese 50% unter den Hochs aus 2008/09. Die Aktienkurse stehen ebenfalls ca. 50% unter den Hochs aus diesen Jahren. Von Unterbewertung der Aktien kann also keine Rede sein. Im Gegenteil. In Spanien hört die Krise vielleicht langsam auf, im internationalen Geschäft könnte sie aber gerade erst beginnen. Die hohe Exposure in Südamerika, aus dem gerade massiv Geld von Investoren abgezogen wird, ist auf dem Weg in die Krise zu geraten. Positives Überraschungspotential sehe ich hier nicht.

    Die Aktie der Banco Popular bildete erst Anfang Juli 2013 ein neues Tief aus. Die anhaltenden hohen NPLs, eine mittelmäßige Coverage, ein mageres Investmentbanking und eine übernommene Bank, deren Asset Qualität infrage steht, sind keine Kaufargumente. Hier ist die Bilanz zu undurchsichtig und drohen negative Überraschungen als dass sich ein Investment lohnen würde.

    Es bleibt Bankinter. Fundamental sieht die Bank gut aus. Sie hat die Krise gut überstanden, die Bilanz ist in Ordnung, das Kerngeschäft profitabel. Lediglich die äußerst niedrige NPL Ratio gibt zu denken. An sich ist die Ratio ein gutes Zeichen. Es drängt sich aber die Frage auf, ob da noch etwas kommen kann. Zudem kann die Bank in Zukunft nicht mit hohen Gewinnen aus Rückstellungen glänzen. Dafür ist es einfach zu wenig. Der Chart gibt ein wenig Aufschluss darüber, wie man mit dem einzigen, derzeitig sinnvollen Kandidaten umgehen kann. Solange der Kurs über 3,50 notiert, hat die Aktie die Chance den Aufwärtstrend fortzusetzen. Der Widerstand bei 4 Euro macht noch sichtlich zu schaffen. Ist dieser auf Wochenschluss überwunden, ist das erste Kursziel 6 Euro.

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    Viel Erfolg

    Clemens Schmale

    Offenlegung gemäß §34b WpHG wegen möglicher Interessenkonflikte: Der Autor ist in den besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieser Analyse nicht investiert.