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Bis zur letzten EZB Sitzung im Oktober war nicht ganz klar, wohin die geldpolitische Reise gehen würde. Diese Unsicherheit ist nun vom Tisch. QE läuft erst einmal bis September 2018 und möglicherweise auch noch länger. Die erste Leitzinserhöhung folgt dann frühestens Ende 2019. Bei den kurzfristigen Zinsen tut sich auf Sicht von zwei Jahren erst einmal nichts.

Das zeigt sich auch vermehrt auf dem Markt für Staatsanleihen. Die Rendite von Anleihen mit einer Laufzeit von zwei Jahren sind fast überall in der Eurozone negativ. Fast 80 % aller dieser Anleihen sind in der Eurozone negativ (Grafik 1). Das ist ein Novum. Noch vor einem Jahr waren weniger als 60 % im negativen Bereich.

Seit der Absenkung des Einlagensatzes in den negativen Bereich im Sommer 2014 gesellen sich immer mehr Länder zu der Gruppe, die für kurzfristige Anleihen keine Zinsen mehr bezahlen müssen, sondern welche bekommen. Das liegt einerseits natürlich am generellen Niedrigzinsumfeld, aber andererseits auch daran, dass Anleger wieder mehr auf Konvergenz setzen.

Die Renditen für zweijährige Anleihen sind in Länder wie Deutschland oder Österreich schon seit langem negativ. In Ländern wie Spanien und Portugal konnte davon lange Zeit keine Rede sein. Obwohl die von der EZB vorgegebenen Zinsen immer weiter sanken, profitierten die Krisenländer davon kaum.

Inzwischen ist das anders. Italienische Anleihen mit kurzer Laufzeit waren immer mal wieder negativ verzinst, doch erst seit einigen Monaten kann man sie endgültig zu dieser Gruppe zählen. Malta und Portugal sind noch ganz frische Mitglieder dieses Zirkels.

In Ländern wie Deutschland fallen die Zinsen nicht mehr. Dafür konvergieren die Zinsen der Krisenländer mit denen der Kernländer. Das macht sich nicht nur am kurzen Ende der Zinskurve bemerkbar, sondern auch am langen. Grafik 2 zeigt dazu die Langfristzinsen der einzelnen Euroländer.

Von der Einführung des Euros bis 2007 waren die Zinsen kaum zu unterscheiden. Danach kam die große Divergenz. Inzwischen ist der Spread zwischen den niedrigsten und höchsten Zinsen wieder deutlich geschrumpft. Lässt man Griechenland einmal außen vor, so lag der Spread 2012 noch bei 12 %. Inzwischen beträgt dieser nur noch 2,3 %.

Trotz allem haben sich negative Langfristzinsen bisher nicht durchsetzen können (Grafik 3). Im vergangenen Jahr erreichten lediglich Deutschland und Luxembourg kurzzeitig negatives Territorium. Seither steigen die langfristigen Zinsen in den Kernländern, während sie im Rest der Eurozone noch fallen. Unterm Strich ergibt sich jedoch ein positiver Trend.

Die kurzfristigen Zinsen fallen weiter, die langfristigen haben hingegen einen Boden gefunden. Die Zinskurve wird steiler. Das ist für gewöhnlich ein gutes Signal für die Wirtschaft. Wie viel Aussagekraft das Signal in so ungewöhnlichen Zeiten hat, kann man natürlich hinterfragen.

Clemens Schmale

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