Die Target2-Salden wurden 2012 zum Symbol der Eurokrise. Dazu trug zweifelsohne auch Hans-Werner Sinn bei, der medienwirksam bei jeder Gelegenheit über das Target2 System herzog. Mit seiner Kritik war er nicht ganz alleine, aber sicherlich war er am lautesten. Dass es überhaupt jemanden gab, der auf das Problem der Salden hinwies, war gut. Die Krise hätte ansonsten wohlmöglich nicht die notwendige Aufmerksamkeit bekommen.

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Als sich die Krise 2011 und 2012 zuspitzte, stiegen die Target2 Forderungen Deutschlands von 300 Mrd. auf 750 Mrd. Euro. Dieser Anstieg fand innerhalb von nur 15 Monaten statt. Ewig hätte das so nicht weitergehen können. Aber wieso eigentlich?

T2 Überschüsse oder Defizite entstehen, wenn Geld von einem Land der Eurozone in ein anderes fließt. Während der Euroschuldenkrise fand eine großangelegte Kapitalflucht statt. Geld floss von Ländern wie Spanien und Italien in Länder wie Deutschland und Luxembourg, die als sicher wahrgenommen wurden.

Vor der Krise gab es diese großen Bewegungen nicht und die, die es gab, wurden durch den Interbankenmarkt ausgeglichen. Das Geld, das nach Deutschland floss, floss über den Interbankenmarkt auch wieder in andere Länder zurück.

In der Krise vertrauten sich die Länder nicht mehr. Der Ausgleich fand nicht mehr statt. So bildeten sich immer höhere Forderungen auf der einen Seite und immer höhere Verbindlichkeiten auf der anderen Seite. Erst als die EZB klarmachte, dass sie notfalls einspringen würde, normalisierte sich die Lage wieder. Vertrauen kehrte zurück. Deutschlands T2 Forderungen sanken und erreichten Ende 2014 wieder 460 Mrd. Euro. Das war immer noch viel, aber 300 Mrd. weniger als noch 2012.

Inzwischen steigen die T2 Forderungen wieder an. Sie erreichten erst im Mai 2017 ein neues Hoch bei fast 850 Mrd. Euro. Die Gründe für diesen Anstieg sind allerdings andere als 2012. 2012 war es Kapitalflucht, die für den Anstieg sorgte. Man konnte einen klaren Zusammenhang zwischen den CDS (Credit Default Swaps: Kosten einer Kreditausfallversicherung) und den Salden erkennen. Je mehr eine Kreditausfallversicherung für ein Land kostete, desto höher wurden die Verbindlichkeiten im T2 System.

Hätte es T2 nicht gegeben, wären mehrere Länder kollabiert. T2 ermöglicht einen Ausgleich zwischen den Euroländern. Ohne diesen Ausgleich hätte die extreme Kapitalflucht zwangsläufig zum Kollaps geführt. Hat ein Land seine eigene Währung und fließen hunderte Milliarden ab, bringt das so ziemlich jede Währung zu Fall. Ein Bankrott wäre dem nächsten gefolgt.

Durch den Ausgleich im T2 System konnte es dazu gar nicht kommen. Genau so soll T2 auch funktionieren. Das kann man kritisieren wie es Hans-Werner Sinn getan hat, doch so wurde T2 konstruiert. Es funktioniert wie gedacht.

Der jetzige Anstieg der T2 Bilanz hat wenig mit dem Schuldendrama zu tun. Man kann die Ursache sehr genau ausmachen: die Anleihekäufe der EZB. Beispielhaft zeigt Grafik 2 die T2 Verbindlichkeiten von Spanien. Das Defizit entspricht in etwa der Summe der Bankenrefinanzierung über die EZB und den Anleihekäufen.

Da der Interbankenmarkt 2012 fast zu existieren aufhörte, finanzierten sich Banken nicht mehr untereinander, sondern über die Zentralbank. Hier gab es bis Anfang 2015 eine Normalisierung. Dann begann QE. Kauft die Bundesbank nun deutsche Anleihen, entsteht eine T2 Forderung, wenn sie die Anleihe einem ausländischen Investor abkauft. Da während der Krise Kapitalflucht stattfand und ein Großteil des Geldes in deutschen Assets landete, steigen nun die T2 Forderungen, wenn die Bundesbank diese Assets zurückkauft.

Auch das kann man gut oder schlecht finden. Immerhin ist der Grund für den neuerlichen Anstieg der T2 Forderungen ein ganz anderer. Das Resultat bleibt aber gleich. Es sind Forderungen, die im Ernstfall nicht beglichen werden können. Die Verluste, die auf der Seite der Länder mit positiver T2 Bilanz anfallen, können kaum verkraftet werden. In diesem Fall stehen nicht nur Länder wie Italien vor dem Kollaps, sondern auch Länder wie Deutschland und die Niederlande.

Clemens Schmale

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