Die US Notenbank sagt seit Monaten, dass sie geduldig ist, wenn es um den ersten Zinsschritt geht. Geduldig ist sie wirklich. Seit den ersten Andeutungen der geldpolitischen Straffung sind inzwischen über zwei Jahre vergangen. Um das Anleihenkaufprogramm zu beenden brauchte es von der Ankündigung bis zur Beendigung 18 Monate. Das ist insofern bemerkenswert, weil frühere QE Programme relativ schnell und ohne Umschweife beendet wurden. Möglich war das unter anderem, weil die Notenbank einen klaren Rahmen über die Dauer und das Volumen vorgab. Beim letzten QE Programm war das nicht mehr der Fall. Der Ausstieg war entsprechend schwierig.

Vielleicht hat man aus diesen Erfahrungen in Europa gelernt. Die EZB hat ihr Programm mit einer klaren Perspektive aufgelegt. Es ist sowohl im Volumen als auch zeitlich begrenzt. Die Laufzeit kann bei Bedarf immer noch angepasst werden. Wird dies nicht notwendig sein, dann läuft das Programm einfach aus. Der Markt wusste dann von Anfang an darüber Bescheid und kann nicht überrascht sein.

Wie schwierig es ist eine Zinswende einzuleiten, wenn die letzte Zinserhöhung schon ein Jahrzehnt zurückliegt, zeigt sich in den USA. Nach 10 Jahren drängt die Notenbank auf den letzten Metern nun auch nichts mehr. Das zeigen auch die Fundamentaldaten und die weltweite Lage. Letzteres rückte in diesem Jahr in den Fokus der Notenbank. Dabei ging es vor allem um den Wechselkurs. Eine zu starke Dollaraufwertung in zu kurzer Zeit ist kritisch für die US Wirtschaft.
Seit einigen Wochen dürfte neben dem Wechselkurs auch die Griechenlandfrage in den Fokus gerückt sein. Griechenland hat aus fundamentaler Sicht für die US Wirtschaft ungefähr die Bedeutung eines umfallenden Sack Reises in China. Trotzdem reagierten auch die US Börsen mit deutlichen Abgaben auf die Entwicklungen der letzten zwei Wochen.

Unabhängig davon, was in den kommenden Tagen mit Griechenland geschieht, kann sich die US Notenbank mit der Zinserhöhung Zeit lassen. Weiter hohe Unsicherheit in Europa ist ein Argument, um weiterhin geduldig zu bleiben. Griechenland ist jedoch nur eine Sorge. Vielmehr zeigen die US spezifischen Daten wie fragil die Lage noch ist und die Entwicklungen in China geben ebenso Anlass die Geduld weiter zu strapazieren.

Grafik 1 zeigt den Zusammenhang von Zinsen und Arbeitsmarkt in den USA. Zum Arbeitsmarkt gibt es zwei Zeitreihen (Arbeitslosenrate und Labor Market Condition Index). Die Zinsen und die Arbeitslosenrate sind negativ korreliert. Ist die Arbeitslosigkeit niedrig, dann sind die Zinsen hoch.

Vergleicht man Zinserhöhungen und Arbeitslosenrate, dann war der Zusammenhang in der Vergangenheit etwas klarer als heute. Im Durchschnitt begann die Notenbank mit Zinserhöhungen 18 bis 24 Monate nach dem Peak der Arbeitslosenrate. Davon kann aktuell keine Rede mehr sein. Die Arbeitslosigkeit sinkt seit 6 Jahren, die Zinsen blieben unverändert niedrig.
Die Geduld der Fed hat auch mit der Inflation zu tun. Die Teuerungsrate ist verhältnismäßig niedrig. Dafür sorgen ein starker Dollar und ein Überangebot an Arbeit sowie niedrige Rohstoffpreise. Das Überangebot an Arbeit lässt die Löhne nur langsam steigen. Dank der aktuell sehr niedrigen Inflation sind die Reallohnsteigerungen positiv. Das hat allerdings wenig mit Angebot und Nachfrage von Arbeitskraft zu tun, sondern vielmehr mit Rohstoffpreisen und Wechselkurseffekten.
Das Überangebot an Arbeit kann noch lange Zeit bestehen bleiben. Im Juni sank die Arbeitslosenrate zwar auf 5,3%, gleichzeitig aber sank auch die Partizipationsrate. Sie fiel auf 62,6%. Damit partizipieren so wenige Menschen am Arbeitsmarkt wie zuletzt in den 70er Jahren. Der Rückgang der Arbeitslosenquote ist kein Grund zu feiern.

Der von der Fed viel beachtete LMCI (Labor Market Condition Index) konnte sich wieder stabilisieren, ist allerdings alles andere als ermunternd. Der LMCI kombiniert mehrere Indikatoren, darunter Arbeitslosenrate, Partizipationsquote, Löhne und Kündigungen. In früheren Jahren begannen Zinserhöhungen, wenn der LMCI ein zyklisches Hoch erreichte. Im aktuellen Zyklus war das bereits im Jahr 2011. Zinssenkungen begannen im Normalfall, wenn der LMCI in den negativen Bereich rutschte. Das war Anfang 2015 der Fall. Theoretisch hätte die Fed die Zinsen senken können, wenn man die Historie des LMCI und der Zinsen als Maßstab verwendet.

Nicht zu vergessen ist auch der Währungstrend. Grafik 2 zeigt den Dollar Index und die Rendite 10-jähriger US Anleihen. Die Rendite ist 2 Jahre zeitversetzt. So sieht man sehr gut, dass Dollar Index und Renditen zeitversetzt reagieren. Der Dollarindex reagiert sofort auf die Andeutung einer Zinswende. Die tatsächlichen Zinsen bzw. Anleihenrenditen reagieren deutlich zeitverzögert. Das ist kein neues Phänomen, sondern eine Systematik, die zeit Jahrzehnten gilt. Verwundert muss man über die bisher bescheidene Reaktion von Anleihenrenditen auf die mögliche Zinswende also nicht sein.

Die Marktreaktion – gemessen an Renditen und Dollar Index – sind bisher ganz normal und drängen die Notenbank nicht. Die Notenbank selbst hat in ihren Sitzungsprotokollen die Erwartung einer Zinserhöhung im dritten Quartal 2015 zum Ausdruck gebracht. Der Markt glaubt daran nicht. Geht es nach der Historie der Notenbank, dann hat der Markt Recht. Eine Zinserhöhung vor Dezember wäre eigentlich untypisch.

Viele Analysten favorisieren derzeit September als Monat der ersten Zinserhöhung. Wetten würde ich darauf nicht. Die Zinserhöhung kommt, aber wohl frühestens Ende des Jahres, denn wenn es nach den Fundamentaldaten geht, dann kann die Fed wirklich geduldig bleiben.

Letztlich geht es bei der Entscheidung nicht nur um den Arbeitsmarkt. Die Fed muss sich auch um die Stabilität des Finanzsystems sorgen. Zu hohe Bewertungen an den Börsen und auf dem Immobilienmarkt können eine Zinserhöhung bedingen, selbst wenn der Arbeitsmarkt dafür noch keinen Anlass gibt. Die Notenbank hat darüber mehrfach gesprochen, scheint aber auch hier keine Eile zu empfinden. Unterm Strich heißt das: realistischer Termin für die Zinserhöhung ist Dezember 2015.