Erkrath (GodmodeTrader.de) - Geprägt von wenig Wachstum, niedrigen Zinsen und Unternehmensinvestitionen sowie einer expansiven Geldpolitik hat das aktuelle makroökonomische Umfeld zu erheblichem Gegenwind für Value-Aktien geführt. Für Growth-Aktien hingegen war diese Umgebung in erster Linie vorteilhaft. Sie lieferten zeitweise hervorragende Renditen, wie Goran Vasiljevic, CIO und Sprecher der Geschäftsführung bei Lingohr & Partner Asset Management, in einem aktuellen Marktkommentar schreibt.

„Wenn wir die Bewertungen vieler Investoren betrachten, scheinen die meisten davon auszugehen, dass die Gewinner der letzten Jahre auch die Welt der Zukunft erobern werden. Doch eine Aktie, ein Sektor, ein Land oder ein Anlagestil kann und wird nicht konsistent den Markt schlagen. Sobald der Wind wieder zu drehen beginnt, werden die hohen Bewertungslücken im Markt erneut Überrendite bei Value-Aktien liefern“, so Vasiljevic.

Disruption und Digitalisierung seien heutzutage häufig verwendete Schlagworte. Sie würden nicht nur regelmäßig als Rechtfertigung von Investoren verwendet, um die hohen Preise von Aktien zu erklären. Darüber hinaus dienten sie auch als Rechtfertigung dafür, warum alte Evaluierungsmodelle heute nicht mehr so wichtig seien, heißt es weiter.

„Unseres Erachtens wäre das Gegenteil der umsichtige und vielversprechendste Ansatz. Immerhin sind solche Disruptionen keine Einbahnstraße. Die Disruptoren von morgen können die Disruptoren von heute ablösen. In dieser sich immer schneller verändernden, zyklischen Welt ist es gefährlicher denn je, zu weit in die Zukunft zu blicken. Denn es kann und wird bald viel mehr eintreten und sich verändern, als wir heute erwarten können“, so Vasiljevic.

Darüber hinaus schienen die Anleger nach einer längeren Zeit der Outperformance von Qualitäts- und Wachstumswerten begonnen zu haben, auf fundierte Investmentprinzipien zu verzichten. Sie beschäftigten sich nicht mehr mit Bewertungen und rechtfertigten jede Wachstumsstory, die von der Angst vor dem Verpassen einer möglichen Investmentgelegenheit getrieben werde, heißt es weiter.

„Aber um den Markt zu schlagen, müssen Investoren dort hinschauen, wo sonst niemand hinschaut, oder zumindest divergierende Ansichten und Meinungen als der Konsens vertreten. Je weniger vorhersehbar die Zukunft ist, desto wichtiger wird die Bewertung einer Aktie zum Startzeitpunkt des Investments. Zwar entscheidet der Markt über die Gewinner von heute, aber auf lange Sicht treiben Fundamentaldaten die Aktienkurse voran“, so Vasiljevic.

Diese würden langfristig durch Unternehmensbewertungen und insbesondere Cash‐Flows bestimmt. Die Renditequellen seien die Erwartungen und Ungewissheiten, die in den Marktbewertungen eingepreist seien. Sich auf harte Fakten zu fokussieren und Firmen systematisch zu bewerten, habe andere Investmentstile auf lange Sicht mit Abstand geschlagen. Der erhebliche Gegenwind für Value-Aktien habe jedoch auch zu immensen Bewertungsvorteilen geführt. Sobald er sich zu drehen beginne, böten diese ein solides Fundament für zukünftige Überrendite. Nun sei es an der Zeit, einem Prozess und einem empirisch fundierten Ansatz diszipliniert zu folgen, heißt es weiter.

„Jeder Anleger, und damit auch der Markt, ist der Gefahr ausgesetzt, der Versuchung zu erliegen, prozyklisch zu handeln und damit seine Vorgehensweise zum ungünstigsten Zeitpunkt anzupassen. Einer der renommiertesten Beiträge zu diesem Thema ist ‚Expectations of Returns and Expected Returns‘, der besagt, dass für viele Investoren die Nachfragekurve invertiert ist. Investoren gewinnen Interesse an Aktien, wenn die Preise steigen, und stoßen diese ab, wenn Preise fallen. So waren beispielsweise die Erwartungen der Märkte hinsichtlich künftigen Renditen im Februar 2009, zum Zeitpunkt von Aktientiefständen, am niedrigsten (plus 3,9 Prozent), während sie im Januar 2000 nach einem lang anhaltenden Bullenmarkt und kurz vor dem Platzen der Tech-Blase den höchsten Stand aufwiesen (plus 14,3 Prozent). Doch gerade in Zeiten von Gegenwind ist es wichtig, seinen Überzeugungen weiterhin zu folgen, sofern sie auf soliden fundamentalen Überlegungen beruhen“, so Vasiljevic.

Anleger sollten immer bedenken, dass Wertorientierung nicht nur ein schwammiges Konzept sei, das eine historische Outperformance erbracht habe, sondern dass es mehrere Gründe gebe, warum es eine empirisch nachgewiesene Value-Prämie gebe. Drei Hauptgründe sprächen für diese Anomalie:

  1. Menschliches Verhalten - Investoren neigten oft dazu, vergangene Renditen zu weit in die Zukunft zu extrapolieren. Allerdings seien vergangene Renditen, wenn diese nicht durch zugrunde liegende Geschäftsverbesserungen unterstützt würden, einfach geliehene zukünftige Renditen.
  1. Risiko - Value-Aktien, sprich Unternehmen mit niedrigen Bewertungen, seien oft Körbe von Aktien, die empfindlicher auf Konjunkturzyklen reagierten und daher als risikoreicher angesehen würden. „Wir haben jedoch festgestellt, dass die Unsicherheit der zukünftigen Cashflows die Bewertungen häufig so weit nach unten treibt, dass der geduldige Anleger im Durchschnitt dafür überkompensiert wird“, so Vasiljevic.
  1. Institutionelle Zwänge - In unserer Branche scheine es ein Phänomen zu geben, das von Ökonomen als „Principal-Agent-Problem" bezeichnet werde. Die Theorie besage, dass Agenten bzw. Geldmanager, starke Anreize hätten, Anlagestile, Allokationen und Aktien zu wählen, die das Risiko reduzierten. Vor allem weil jene Agenten sonst riskierten, in dem bekannten dreijährigen Bewertungshorizont entlassen zu werden – ein Horizont, über den selbst die besten Manager eine Unterrendite erleben könnten und würden.

„Systematische Value-Investoren wie wir können gerade von den aktuellen Bewertungsdispersionen profitieren. Und auch wenn der Valuestil kurzfristig etwas Gegenwind zu spüren bekommt, sieht das Bild langfristig deutlich anders aus. Auf Sicht der letzten 25 Jahre erzielte Value positive relative Renditen, während das derzeit bestimmende Wachstumssegment überhaupt keine Überrendite bietet. Und warum sollte das auch so sein? Renditen basieren auf Erwartungen und Ungewissheiten, die in den Marktbewertungen eingepreist sind. Sich auf harte Fakten zu fokussieren und Firmen systematisch zu bewerten, wird auf lange Sicht andere Investmentstile mit Abstand schlagen“, so Vasiljevic.