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Ob EZB, Fed oder BoJ – sie alle haben eines gemeinsam: sie sehen keine Marktverzerrungen. Der eine oder andere Notenbanker lässt sich zwar dazu hinreißen, den Aktienmarkt als überdurchschnittlich hoch bewertet zu bezeichnen, doch von Verzerrungen und Blasen ist nicht die Rede.

Diese Ignoranz ist schon ein starkes Stück. Man muss nur einen Blick auf den Markt für Ramschanleihen werfen. Grafik 1 tut das. Dargestellt sind die Renditen dieser Papiere, die Ausfallquoten und der relative Verschuldungsgrad von Unternehmen. Der relative Verschuldungsgrad ist als Schulden dividiert durch Cashflow definiert.

Die relative Verschuldung steigt in schwierigen Zeiten (Rezession) an. Die Einnahmen der Unternehmen sinken und die Schulden bleiben konstant. Das Verhältnis steigt. Je höher das Verhältnis ist, desto weniger Puffer haben Unternehmen, um ihre Schulden zu bedienen. Das zeigt sich auch anhand der Renditen. Steigt die relative Verschuldung, steigen die Renditen. Das Risiko ist ja auch höher.

Das höhere Risiko zeigt sich auch anhand der Ausfallquoten. Im Prinzip verlaufen die drei Zeitreihen parallel. Höhere Verschuldung bedingt höhere Renditen, die wiederum mit höheren Ausfallquoten einhergehen.

In den letzten Jahren kam es zu einer gehörigen Divergenz. Die Verschuldung stieg rasant an. Die Rendite löste sich zwar von den historischen Tiefständen, doch gemessen an früheren Zyklen war das sehr bescheiden. Immerhin blieben auch die Ausfallquoten unterhalb früherer Hochs.

Anleger reagierten im Gegensatz zu früheren Zyklen deutlich moderater. Das Problem des Ramschanleihemarktes war auch sehr spezifisch. Ölunternehmen gerieten in Schieflage, nicht aber die ganze Wirtschaft. Das ändert jedoch nichts daran, dass die Verschuldung bei allen Unternehmen sehr hoch ist. Die relative Verschuldung zeigt den Hebel, mit denen alle Unternehmen im Durchschnitt unterwegs sind, nicht nur Unternehmen, die Risikoanleihen begeben.

Für eine Zeit, in der wir uns im konjunkturellen Hoch befinden, ist die Verschuldung abnormal hoch. Hier keine Verzerrung zu erkennen, zumal die Renditen der Anleihen historisch niedrig sind, bedarf schon einer besonderen Ignoranz.

Diese Ignoranz ist bis zu einem gewissen Grad gewollt. So machte etwa Janet Yellen unlängst klar, dass es nicht die Aufgabe der Notenbank ist, sich um die Stabilität des Finanzsystems zu sorgen. Die Notenbank hat ein klares Mandat: Vollbeschäftigung und Preisstabilität. Sich um zu hohe Aktienkurse zu sorgen ist nicht ihre Aufgabe.

Würde die Notenbank Missstände aufdecken und analysieren, übernimmt sie auch ein wenig Verantwortung dafür, wenn die Blase platzt. Das will sie natürlich nicht. Es ist die Aufgabe der Politik für Regeln zu sorgen, damit Übertreibungen verhindert werden. Die Politik ist dazu freilich nicht in der Lage. Es fehlt das Verständnis und bis ein Gesetz erst verabschiedet ist, ist es vermutlich zu spät.

Die heiße Kartoffel wird herumgereicht. Das ändert nichts daran, dass es Marktverzerrungen gibt, die sich früher oder später auflösen werden. Die Notenbanken wollen diese Verzerrungen nicht im Vorfeld verhindern. Es ist nicht ihre Aufgabe. Aufräumen müssen sie es im Nachgang aber trotzdem.

Clemens Schmale

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