Mal wieder ein erstklassiger Artikel von Clemens Schmale ...

Dax und Dow: abwärts/seitwärts bis 2013/15?

Klingt unrealistisch? Die Analyse von 100 Jahren Dow Jones, Inflation und Staatsschulden birgt einige Überraschungen - und nicht alle sind negativ.

Auf den ersten Blick ist der Verlauf des Dow Jones seit 1895 nicht wirklich erleuchtend. Grundsätzlich geht es bergauf, mit einer sehr hohen Volatilität im letzten Jahrzehnt. Ein wirklich großer charttechnischer Durchbruch ist aber nicht zu erkennen. Dass es in Rezessionsphasen Rückschläge gibt, überrascht auch nicht. Um hier langfristige Prognosen abgeben zu können, taugen Konjunkturzyklen und Fundamentaldatenanalyse wenig. Wer weiß schon, wie die Schuldenkrise enden und welche Auswirkungen sie auf die Wirtschaft und den Wohlstand letztlich haben wird?

Diese Fragen versucht die Kondratieff-Wellen Theorie zu beantworten. Die Theorie wurde in den 1920er Jahren von Nikolai Kondratieff entworfen, der daran glaubte, die Wirtschaft bewege sich jenseits der kurzfristigen Konjunkturzyklen in langen Wellen. Mit langen Wellen sind Zyklen von 50-60 Jahren gemeint. Aufgeteilt sind diese in vier Phasen. Im so genannten Frühling beginnt die Wirtschaft aus einer langen Phase der Rezession oder Depression wieder zu wachsen. Grund dafür sind Basisinnovationen wie die Dampfmaschine. Solche Innovationen helfen der Wirtschaft über 20-40 Jahre zu wachsen. Irgendwann erschöpft sich aber der Produktivitätsgewinn dieser Innovationen. Es folgt eine Plateauphase, in der die Wirtschaft kaum mehr vorankommt. In dieser Phase werden Schulden angehäuft, um den Wohlstand zu erhalten. Arbeitsplätze und Wachstum bringt das allerdings nicht. Schulden zögern den langen, wirtschaftlichen Abschwung nur hinaus oder begleiten ihn.

Neben exzessivem Schuldenmachen zeichnen sich Plateauphasen dadurch aus, dass die Aktienmärkte einen ca. 10 Jahre andauernden Aufschwung erleben. Der Dow Jones Verlauf seit 1900 in logarithmischer Skalierung lässt diese Phasen erahnen. Vor allem die 1920er Jahre stechen heraus. Die Höhepunkte der Kondratieffzyklen sind mit gründen Pfeilen gekennzeichnet, die Tiefpunkte mit roten. Ein gewisses Muster ist zu erkennen. Von den 1920er und 30er Jahren abgesehen, ist allerdings von Kursexzessen wenig zu sehen.

Ein anderes Bild ergibt sich, wenn man sich die reale Kursentwicklung des Dow Jones hernimmt. Der Kursverlauf des Dow ist in der Grafik auf Preise von 1913 skaliert. So relativieren sich Indexstände von 14.000 Punkten wieder... Aber immerhin, der Dow konnte in den letzten 100 Jahren von 8,7 auf 68 Punkte in der Spitze zulegen. Derzeit sind es ca. 50 Punkte. Der reale Verlauf zeigt die Höhen und Tiefen sehr gut. Die 20-30 Jahre dauernden Aufschwünge sind relativ konsistent. Nur die Abschwünge sind nicht wirklich „schön“. Nach 1929 war die Übertreibung so groß, dass der Dow bis zum eigentlichen Kondratiefftief schon wieder 30% zulegen konnte. Wirklich auffällig sind allerdings zwei Dinge. Zum einen sind die Kondratieff-Tiefpunkte bisher immer mit einem neuen vieljährigen Hoch bei Gold einhergegangen. Zum anderen scheint die Volatilität zu steigen.

Zuerst zum Goldpreis. Das bisherige Hoch wurde bei 1.920 USD erreicht. Allen sechs Kondratieff-Zyklen ist gemein – soweit der Goldpreis nicht fixiert war – dass Gold gleichzeitig mit dem Tief oder bis zu zwei Jahre vor dem Tief einen Höchststand erreichte. Nimmt man also Gold als aussagekräftigen Indikator her, beginnt das rätseln. Haben wir bei Gold das Hoch in diesem Sommer gesehen? Wenn ja, hieße das folglich, dass das Tief dieses Zyklus spätestens 2013 erreicht sein sollte. Ich persönlich sehe beim Gold Anzeichen dafür, dass das Hoch bereits erreicht wurde (http://www.godmode-trader.de/nachricht/Gold-Silber-Schulden-eine-Performancegarantie,a2658158.html).Es gibt natürlich auch andere Meinungen dazu (sehr empfehlenswert von Jochen Stanzl: http://www.godmode-trader.de/blog/rohstoff/2011/11/16/mehr-gold-meine-prsentation-auf-der-edelmetallmesse).Wie relevant der Goldpreis ist, zeigt auch die Dow Gold Ratio, bei der der Dow Jones in Feinunzen Gold ausgedrückt wird. Spätestens hier werden die 40-60 jährigen Zyklen offensichtlich. Im derzeitigen Zyklus besteht noch Abwärtspotential für das Verhältnis. Ob dies nun durch eine weitere Preissteigerung bei Gold geschieht oder weiter fallende Aktienkurse, lässt sich leider nicht so einfach sagen. Die Kursmuster von 1929 und 1980 deuten jedoch an, dass es eher durch fallende Aktienkurse zu einer Verminderung der Ratio kommt.

Unabhängig davon, wann der Goldpreis sein Hoch erreicht bzw. ob das schon geschehen ist, drängt sich die Frage auf, wie tief es gehen könnte. Der reale Kursverlauf des Dow in logarithmischer Skalierung bewegt sich in einem schönen Aufwärtstrend. Das erste Kursziel wäre demnach das Hoch von 1966 bei 31,3 Punkten, also nach heutigen Maßstäben im Bereich von 7.000-7.500 Punkten. Hält diese Marke nicht, ist das nächste Kursziel die mittelfristige Trendlinie bei 6.300-6.500. Tritt das worst case Szenario ein, ein Abrutschen zur unteren Begrenzung des Aufwärtstrends, sind sogar Notierungen zwischen 4.200-4.500 denkbar.

Die Frage, was tatsächlich realistisch ist, ist nicht leicht zu beantworten. Zunächst aber noch ein Wort zur Volatilität. Gefühlt bewegen sich die Märkte so volatil wie nie, was, je nach Chartansicht, ja auch zutrifft. Tatsächlich befinden wir uns im zweitvolatilsten Jahrzehnt seit Beginn des 20. Jahrhunderts. Interessant ist in diesem Zusammenhang auch die negative Korrelation von durchschnittlicher Volatilität und Rendite. Die Grafik spricht eine ziemlich deutliche Sprache: je höher die Volatilität desto niedriger die Rendite. Seit Anfang der 70er Jahre steigt die Schwankungsbreite. Ob wir derzeit den Hochpunkt des Kondratiefftiefs sehen, sei dahingestellt. Nach oben wäre jedenfalls noch Platz.

Der Unterschied ist auch ziemlich deutlich in der Renditeverteilung zu sehen. Die nächste Grafik zeigt die Anzahl von Tagen mit einer bestimmten Kursentwicklung. 0 bedeutet dabei, dass die Kursbewegung zwischen -0,5% und +0,49% lag; 1, dass die prozentuale Veränderung zwischen 0,5 und 1,49% lag usw. Die 1950er Jahre waren diesbezüglich äußerst langweilig, mit einer Range von -3,5 bis 5,5% und doch das zweitbeste Jahrzehnt aller Zeiten. In den 30er Jahren reichten die Tagesbewegungen von -9,5 bis 15%. Was die Tagesbewegungen des aktuellen Zyklus anbelangt könnte es noch viel schlimmer sein.

Das Bild setzt sich ebenso in der Gesamtperformance der einzelnen Jahrzehnte fort. Die goldenen Jahrzehnte haben jeweils über 100% gebracht. Die 1920er ca. 150%, die 1950er 180% und die 1990er 210%. Die goldenen 20er Jahre waren so gesehen die am wenigsten goldenen. Beinahe könnte man aus dieser Entwicklung einen positiven Trend herauslesen. Träfe dies zu, wären im nächsten Aufschwungsjahrzehnt wohl um die 250% Kurssteigerung zu erwarten. Die Renditeentwicklung zeigt für die momentane Lage an, dass das Tief wohl noch nicht gesehen wurde. Auch hier gilt der mögliche Trend von nicht nur immer höheren Hochs sondern auch tieferen Tiefs. Es ist zudem ersichtlich, dass sowohl der Aufschwung als auch der Abschwung +/- zwei Jahrzehnt umfasst. Das vergangene Hoch war 2000/01. Damit hat der momentane Abschwung zeitlich noch Potential sich auszudehnen. Die hier gezeigten 20 Jahreswellen sind allerdings nur Durchschnitte. Es ist unwahrscheinlich, dass die Märkte bis 2020 fallen. Wie oben erwähnt sind eher die Jahre 2013-15 relevant. Auf der anderen Seite bedeutet das aber auch, dass die Märkte noch ordentlich fallen müssen, damit das Jahrzehnt am Ende negativ oder ausgeglichen ist. Bestenfalls ist mit stagnierenden Kursen zu rechnen, was real Kursverluste bedeutet. Wahrscheinlicher sind jedoch weitere Kursabschläge auch bei den Nominalkursen.

Ich persönlich bin bisher von einem eher deflationären Umfeld ausgegangen. Es sieht jedoch danach aus, als würde sich Inflation durchsetzen, zumal die Fed ja um jeden Preis eine Deflation verhindern will. Die negative Korrelation von Inflation und Renditen deutet steigende Inflation an. Die Inflationshöhepunkte fielen ziemlich gut mit den Renditetiefpunkten zusammen. Die 1930er Jahren sind hier die große Ausnahme. Nachdem sich die 30er Jahre nicht wiederholen werden, erwartet uns wohlmöglich eine Zeit wie in den 70er Jahren: Stagflation.

Und was ist jetzt mit den „noch nie da gewesenen“ Schulden? Die Schulden sind ein Problem. Auch hier lässt sich ein langfristiger Aufwärtstrend erkennen. Die Schuldenberge müssen aber per se kein Todesurteil für die Wirtschaft sein. Dennoch gilt: die Schulden drohen den nächsten, lang anhaltenden Aufschwung hinauszuzögern (näheres dazu auch in einem anderen Artikel: http://www.godmode-trader.de/nachricht/Im-Jackpot-50-Billionen-Dollar,a2698471.html). Vor allem aber lösen Schulden keine Probleme. Schulden bzw. Geld allein schaffen keinen Aufschwung. Die Produktivität jedes neu als Schulden aufgenommenen Dollars liegt unter 1. Das heißt, dass jeder Dollar kurzfristig neuer Schulden langfristig noch mehr Schulden bedeutet.

Mit neuen und immer mehr Schulden kommen wir nicht aus der Krise heraus; durch eisernes Sparen allerdings auch nicht. Der Kondratieff und anderen Theorien nach führen Innovationen und Produktivitätssteigerungen aus der Krise. Eine solche Basisinnovation, wie es das Auto, der Computer oder die Dampfmaschine waren, fehlen derzeit noch. Bis eine solche Innovation das Wachstum wieder langfristig anschiebt, ist kein Ende der derzeitigen Probleme in Sicht. Den USA ist es nach dem zweiten Weltkrieg gelungen einen Schuldenberg von über 120% des BIP auf 35% des BIP abzubauen – in nur 15 Jahren. Das kann auch diesmal gelingen. Allerdings nicht, indem ungeheure Summen in den Strukturerhalt gesteckt werden. Ein Politiker in den USA hat einmal sinngemäß gesagt: Mir ist egal, ob die Arbeitsplätze aus der Computerindustrie oder Joghurtindustrie kommen. Welche der Industrien in den letzten zwanzig Jahren mehr zu Wachstum beigetragen hat, muss nicht weiter diskutiert werden. Die Schulden- und Wirtschaftskrise kann nur durch Strukturwandel überwunden werden. Dieser geht für gewöhnlich von der Wirtschaft aus, nicht der Politik. Diese versucht mit immer höheren Ausgaben Strukturen zu bewahren. Um im Bilde zu bleiben: jeder Schuldendollar oder Euro, der in die Joghurtindustrie fließt, ist falsch investiert und schafft keine Zukunftsperspektive, verbraucht aber Ressourcen, die dringend für den Strukturwandel benötigt werden.

Zurück zum eigentlichen Thema. Was für den Dow gilt, gilt auch für den Dax. Der inflationsbereinigte Kursverlauf ist dabei klarer als der vom Dow Jones. Und das ist die gute Nachricht. Der Dax sollte nicht unter die Marke von 2.500 fallen (in Punkten von 1987). Das Abschlagspotential beträgt „nur“ noch ca. 25%. In heutigen Punkten liegt das Ziel demnach zwischen 4.100 und 4.400 Punkten. Gemessen an der nicht ganz unberechtigten Weltuntergangsstimmung ist das gar nicht so schlimm. Theoretisch ist es möglich, dass der Dax in einem Jahr sein Tief hinter sich gelassen hat. Das ist jedoch nicht gleichbedeutend mit steigenden Kursen. Auch hier gilt, dass bestenfalls von real stagnierenden Kursen auszugehen ist. Nominell können sie sogar steigen, ohne mittelfristig Gewinn zu bringen. Es wird sich aber erst in der ersten Jahreshälfte 2012 zeigen, ob sich der Dax dem generell destruktiven Umfeld entziehen kann. Kann er sich nicht vom Dow Jones abkoppeln, sind Notierungen von 3.300 oder im schlimmsten Fall 2.200 möglich.

Auch wenn ein Abschwung, wie wir ihn gerade erleben, nur alle 30 Jahre vorkommt, ist aus heutiger Sicht nicht von diesem worst case Szenario auszugehen. Ich persönlich bin also optimistisch, dass es nicht unter 4.000 geht. Das kann sich mit neuen Fakten jedoch ändern. Zusammenfassend ergeben sich zwei Hauptszenarien. Beide gehen von fallenden Notierungen aus. Die erste Variante, die ich auch beim Dax bevorzuge, geht davon aus, dass die Hauptindizes noch maximal 25% verlieren. Danach setzen sie allerdings nicht gleich wieder zu einer Rally an, sondern stagnieren vielmehr. Nominell sähe das so aus, wie die 1970er Jahre im Dow. Real fallen die Preise, da die Inflation die nächsten drei bis fünf Jahre erhöht bleibt und von Kursgewinnen nicht kompensiert wird. Beim Dax ist eine Range von 1.500 Punkten vorstellbar, beim Dow Jones von 2.500-3.000. Kommt es zu keinem nachhaltigen Wachstumsimpuls, von dem im favorisierten Szenario ausgegangen wird, sehen wir langfristig fallende Kurse. In diesem Fall muss es immer noch nicht so schlimm kommen wie in Japan, wo der Nikkei inzwischen 80% seines Höchststands eingebüsst hat. Dennoch zeigt das Beispiel Japan, dass auch Kurziele von 5.000 Punkten im Dow nicht absurd sind. Für Dow und Dax hieße das zweite Szenario nochmals eine Kurshalbierung. Was mich optimistisch stimmt sind letztlich zwei Indizien. Bleibt es dabei, dass Gold sein Hoch gesehen hat, sollte sich der Bärenmarkt dem favorisierten Szenario nach entwickeln. Unterstützt wird dieser Indikator von Anleiherenditen. Diese bilden zu den Tiefpunkten des Kondratieffzyklus ebenfalls Tiefs aus. Es gilt daher vor allem die Renditen amerikanischer Staatsanleihen im Auge zu behalten. Es deutet sich langsam ein Boden bei den Renditen an. Sollte sich das in den nächsten Monaten bestätigen, könnten sich 2012 hervorragende Investmentmöglichkeiten abzeichnen. Auch wenn dieser Artikel zunächst ein eher düsteres Bild zeichnet, kann von „shorten bis der Arzt kommt“ keine Rede sein. Wenn wir Glück haben, ist die Krise für die Aktienmärkte schneller überwunden, als viele denken. Eine Stabilisierung im nächsten Jahr ermöglicht Dax und Dow 2013 die Wiederaufnahme des Aufwärtstrends. Kurziele wären dann 10.000 Punkte im Dax und 16.000 Punkte im Dow.

Die genannten Szenarien erstrecken sich über mehrere Jahre, haben also kurzfristig keinen Prognosecharakter. Dennoch wünsche ich Ihnen gerade auch bei Ihren kurzfristigen Investitionsentscheidungen viel Erfolg.

Viele Grüße

Clemens Schmale