Kontrolle der US-Wertpapiermärkte: die Gesetze im Einzelnen

Die Wertpapierbörsen in den Vereinigten Staaten von Amerika unterliegen grundsätzlich Landes- wie auch Bundesrecht. Das an erster Stelle stehende, umfassende Gesetz auf Bundesebene ist das Wertpapiergesetz von 1933 ("Securities Act"). Dieses Gesetz erstreckt sich vor allem auf Neuemissionen von Wertpapieren (IPO; Primärmarkt) und die damit verbundene Offenlegungspflicht relevanter Informationen. Außerdem ist in diesem Gesetz das Verbot der Veröffentlichung von Falschformationen und Betrug im Zusammenhang mit der Emission neuer Wertpapiere klar geregelt.

Die Rechtsprechungskompetenz im Wertpapierbereich war in den USA zunächst einzig und allein den einzelnen Bundesstaaten vorbehalten. Im Jahre 1911 wurden die ersten Gesetze verabschiedet, die sich dem Anlagebetrug im Zusammenhang mit Börsengeschäften widmeten (hierbei handelt es sich um die sog. "blue-sky laws": Der Name ist dem Sachverhalt entlehnt, dass einige Anlageberater ihrer Klientel anfangs buchstäblich das "Blaue vom Himmel" versprachen). Obwohl sich diese Gesetze zum Teil von Bundesland zu Bundesland inhaltlich sehr stark voneinander unterschieden, wurde Anlagebetrug nunmehr generell unter Strafe gestellt. Zudem wurde damit die Verpflichtung zur Registrierung aller am Wertpapierhandel Beteiligten eingeführt. Zu registrieren hatten sich hiernach aber nicht nur Broker, Dealer und Anlageberater als die unmittelbar am Handelsgeschehen Beteiligten, sondern auch die meisten Arten von Wertpapieren unterlagen fortan einer Registrierungspflicht.

Grundsätzlich gilt, dass überregional – also außerhalb der jeweiligen Landesgrenzen – gehandelte Wertpapiere unter Bundesrecht fallen. Dessen ungeachtet gibt es bis heute noch eine beträchtliche Anzahl von Papieren, für die ausschließlich die Landesgesetzgebung maßgeblich ist. Überdies ergänzt das Bundesrecht lediglich das Landesrecht, ersetzt es jedoch nicht.

Das Börsengesetz von 1934 ("Securities Exchange Act") erweitert das "Securities Act", indem es Sekundärmärkte (Zirkulationsmärkte, Börsen) mit einbezieht und bestimmt, dass jede Börse und jeder Wertpapierhändler verpflichtet ist, sich von Gesetzes wegen zu registrieren. Die US-Börsenaufsichtsbehörde ("Security and Exchange Commission", SEC) wacht darüber, dass diese Gesetze auch jederzeit eingehalten werden. Die SEC wird dabei von fünf Beauftragten geleitet, die vom Präsidenten der Vereinigten Staaten und vom Senat jeweils für fünf Jahre ernannt werden. Die Beauftragten werden durch eine Vielzahl von Rechtsberatern, Wirtschaftswissenschaftlern und anderen Fachkräften in ihrer Arbeit tatkräftig unterstützt. Darüber hinaus obliegt der SEC die Überwachung weiterer wichtiger Gesetze, wie z.B. das Gesetz über die öffentlichen Versorgungsunternehmen von 1935, das Konkursgesetz von 1938 und die Rechtsprechung im Hinblick auf den Börsenhandel im Freiverkehr ("Over-the-Counter" OTC, wörtlich: "Über den Ladentisch bzw. Bankschalter", "Tafelgeschäft").
http://www.wallstreet-institute.de/

Das Gläubigerschutzgesetz von 1939 erweiterte im Anschluss hieran den Einflussbereich der US-Börsenaufsichtsbehörde SEC und ermächtigte sie, zusätzlich über die Emission von Schuldverschreibungen ("bonds") zu wachen. Später wurde ihr Zuständigkeitsbereich um das sogenannte Investmentfonds-Gesetz von 1940 abermals erweitert. Die SEC erhielt damit nun die Kompetenz im Hinblick auf Offenlegungs- und Registrierungsverpflichtungen auch auf dem Gebiet der Investmentfonds. Daneben verlangt das Gesetz über Anlageberater von 1940 die Registrierung aller beratend Tätigen im Bereich Anlageberatung und Vermögensverwaltung. Anlageberater sind insbesondere verpflichtet, sämtliche potentielle Interessenskonflikte bei Ausübung ihrer Dienstleistungstätigkeit unverzüglich der SEC anzuzeigen.

Das amerikanische Wertpapierrecht basiert vornehmlich auf dem Prinzip der Selbstregulierung. Dadurch war es der SEC möglich, ihre Lenkungs- und Kontrollfunktionen im Hinblick auf allgemeine Handelspraktiken bei börsennotierten Wertpapieren an die jeweils zuständigen registrierten Börsen zu delegieren. Letztlich behält sie sich jedoch immer das Recht vor, alle angewandten Handelspraktiken zu ergänzen und ggf. auch abzuändern. Analog dazu wurde die Kompetenz der SEC in Bezug auf den Handel im Freiverkehr (OTC) an die "National Association of Securities Dealers" (NASD) – eine sich selbst regulierende, privatrechtliche Vereinigung von Wertpapierhändlern, die durch das sog. Maloney Act von 1938 möglich wurde – weitergegeben.

Praktisch bedeutet das, dass die US-Börsenaufsichtsbehörde beabsichtigte Änderungen der Börsengesetze bzw. -verordnungen regelmäßig bereits im Vorfeld sowohl mit der NASD als auch mit den Börsen abstimmt und folglich nur sehr wenige durch die Selbstregulierung etablierten Normen nachträglich von ihr revidiert werden müssen.

Aus den Vereinigten Staaten kennt man ein Bundesgesetz, das die einheimischen Wertpapiermärkte der USA grundlegend von den übrigen in der Welt unterschied: das sog. "Glass-Steagall Act" von 1933. Dieses Gesetz verbietet den amerikanischen Geschäftsbanken jegliche geschäftliche Betätigung im Bereich des Investmentbanking (mit Ausnahme von bestimmten Geschäften mit Kommunalobligationen, den sog. "municipal bonds"). Die Rechtfertigung für dieses Gesetz versuchte man in dem inhärenten Interessenskonflikt zwischen beiden Geschäftsbereichen zu finden. Deswegen haben US-Geschäftsbanken auch nie eine so dominante Position im Wertpapiergeschäft einnehmen können wie es in anderen Industrienationen zu beobachten ist.

Allerdings lässt sich in den letzten Jahren hier eine deutliche Trendwende erkennen, ausgehend von der Einsicht der amerikanischen Bundesregierung, dass der Wettbewerb im gesamten Bankensektor angekurbelt werden müsse. Die Rechtsgrundlage für die tendenzielle Abkehr von Trennbankensystem war das "Depository Institutions Act" von 1982 und das "Depository Institutions Deregulation and Monetary Act" von 1980.

Heutzutage bieten viele US-Banken wie selbstverständlich einen Wertpapier- und Börsendienst sowie den Handel mit Investmentfondsanteilen – meist jedoch über Tochtergesellschaften ihrer Holdings – an. Auch die durch das "Glass-Steagall Act" von 1933 erzwungene Limitierung von Zinszahlungen auf Girokonten gehört nunmehr der Geschichte an.

Fazit: Die Grenzen im Geschäfts- und Investmentbankenbereich in den USA verschwimmen zusehends.

Börsenplätze in den USA

Die Geschichte der Börsen beginnt auf dem europäischen Kontinent mit der Eröffnung holländischer Börsenplätze im Zeitalter der Renaissance, also ab ca. 1350. Die erste Aktienbörse, die diesen Namen auch wirklich verdient, entstand jedoch erst lange Zeit später im Jahre 1611 in Amsterdam (Niederlande). Die ersten Unternehmensanteile, die dort regulär gehandelt wurden, waren Anteile der United East India Company. Auch gab es zu dieser Zeit am Börsenplatz Amsterdam bereits erste Ansätze eines geregelten Terminhandels. Die älteste und heute noch aktive Warenterminbörse der USA, der Chicago Board of Trade (CBOT), wurde erst im Jahre 1848 gegründet und startete anfangs mit dem Handel mit sog. Forwards auf einige wenige ausgewählte Agrarprodukte.

In den Vereinigten Staaten existieren heute neun große und daneben zahlreiche kleinere Börsen sowie das elektronische Handelssystem der Händler am "Over-the-Counter-Markt" OTC (NASDAQ). Der US-amerikanische Kapitalmarkt gilt seit vielen Jahren als der größte und am stärksten diversifizierte Kapitalmarkt der Welt.

Die New York Stock Exchange (NYSE)

Zur Geschichte der NYSE

Schon um das Jahr 1700 wurden in New York Wertpapiere in Umlauf gebracht. Damalige Händler schufen zu dieser Zeit erste Wertpapiermärkte für Emissionen von Titeln der US-amerikanischen Bundesregierung, aber auch solche von neu gegründeten Unternehmungen.

Die traditionsreiche Geschichte der New York Stock Exchange begann, als sich am 17. Mai 1792 eine kleine Gruppe von zunächst nur 24 Händlern unter einem Kastanienbaum traf, um auf der Grundlage einer festen schriftlichen Vereinbarung (Buttonwood-Abkommen) zu festen Kommissionen zwischen einander Aktien und Anleihen zu handeln. Der Handel gedieh rasch und durch den sich einstellenden Erfolg ermutigt, gründeten sie am 8. Mai 1817 einen Brokerverband, dessen Mitglieder sich verpflichteten, sich fürderhin regelmäßig zu bestimmten Zeiten dort zu treffen, um eine organisierten Handel zu betreiben. Die teilnehmenden Händler entwarfen sodann parallel dazu eine Satzung, auf deren Basis in der Folge der New York Stock and Exchange Board (das Börsenaufsichtsgremium) entstand.

Mehr als hundert Jahre später, und gut fünf Jahre nach dem Wall Street Crash am 24. Oktober 1929, wurde diese Körperschaft schließlich durch die Securities Exchange Commission (SEC, US-Börsenaufsichtsbehörde über den Wertpapierhandel) abgelöst, die seither für die Regulierung des Wertpapierhandels nicht nur an der New Yorker, sondern auch für sämtliche in den USA ansässigen Wertpapierbörsen verantwortlich zeichnet.

Heute ist die NYSE mit ihren mehr als 2800 gelisteten Aktiengesellschaften, die einen Gesamtwert des Aktienkapitals von mehr als 10 Billiarde US-Dollar verkörpern, bei einem täglichen Handelsvolumen von durchschnittlich etwa 1,5 Mrd. Wertpapieren (Aktien, Vorzüge und Derivate) als Präsenzbörse die größte Aktienbörse der Welt. Die NYSE war bis zum 2. März 2006 eine (non-profit) juristische Person mit 1366 festen Mitgliedern, wie folgt: Sie hat eine Satzung und ein fest definiertes Regelwerk (Marktmodell), auf dem ihre Funktionsweise beruht und dem ihre Mitglieder verpflichtet sind. Der aus 27 Personen bestehende Aufsichtsrat wird von den Mitgliedern gewählt und überwacht sämtliche Börsenaktivitäten. Der personellen Zusammensetzung nach sind zwölf der Direktoren Mitglieder, zwölf weitere sind sogenannte öffentliche Direktoren, jedoch keine Mitglieder. Die restlichen drei Direktoren sind der "chairman", der "executive vice-chairman" und der Präsident.

Nach 213 Jahren schließlich ging die NYSE als NYSE Group, Inc. am 7. März 2006 selbst an die Börse. Ihre Aktien (die nach Akquisition von Archipelago Holdings Inc. einschl. ihrer elektronischen Handelsplattform nunmehr auch deren Werte enthält und mit dem Tickersymbol "NYX“ notiert) ging nach Börseneinführung am 8. März 2006 mit einer erstmaligen Schlussnotierung von 67 US-$ aus dem Handel.

Funktionsweise der NYSE

Um Mitglied der NYSE zu werden und in den Genuss der damit verbundenen Privilegien zu kommen, muss einer der begehrten Sitze ("seat", vergleichbar mit einem (elitären) Mitgliedsausweis) von einem derzeitigen Mitglied und Inhaber eines Sitzes erworben werden, der hierbei unter Vorbehalt der Übertragung ausschließlich auf natürliche Personen übertragen werden kann. Zudem muss der Applikant um einen Sitz einen guten Leumund vorweisen, von mindestens zwei aktiven Mitgliedern gesponsert sein und vom Börsenvorstand der NYSE für würdig befunden werden, diesen Sitz zu übernehmen. Darüber hinaus muss der Erwerber eine spezielle schriftliche Prüfung erfolgreich ablegen.

Nur über einen solchen Sitz erhält ein neues Börsenmitglied Zugang zu den umfangreichen Handelssystemen, die die NYSE ihren Mitgliedern bei der Orderabwicklung und der Durchführung des Handels anbietet. Da der größte Teil an Transaktionen in Wertpapieren, und zwar sowohl im Hinblick auf Marktkapitalisierung als auch auf Zahl der gehandelten Werte, an der NYSE abgewickelt wird, besitzt dieses Privileg nicht selten einen beachtlichen Vermögenswert. Der bisherige Spitzenpreis, den ein Sitz an der New Yorker Börse erzielte, betrug immerhin 3,25 Mio. US-Dollar.

Aufgrund der erheblichen Vorteile aus einem Sitz an der Börse überrascht nicht, dass die meisten der rund 500 US-amerikanischen Brokerhäuser zugleich auch NYSE-Mitglieder sind. Manche Brokerfirmen sind sogar mehrfach Mitglied und nennen sich dementsprechend auch "member firm".

Mitglieder der NYSE lassen sich jeweils einer der folgenden Kategorien zuordnen, abhängig davon, welche Funktionen sie ausüben:

# Commission- oder Floor-Broker: Sie nehmen Orders entgegen, die Kunden den Brokerfirmen, für die sie tätig werden, erteilen und versuchen diese in eigenem Namen auf Rechnung des Kunden am Parkett umgehend in deren Sinne auszuführen. Für ihre Dienste erhalten sie von den jeweiligen Auftraggeber eine Provision, z.B. einen konstanten Promillesatz am Umsatz, evtl. zudem einen Mindestbetrag und einen nach der Umsatzhöhe gestaffelten Promillesatz. Die Brokerfirmen, in deren Auftrag sie arbeiten, erhalten darüber hinaus von ihren Kunden für ihren Service eine Maklergebühr ("commission", "brokarage fee", "fee"), welche i.d.R. sämtliche auflaufenden Kosten des Hauses abdeckt. Floor-Broker dürfen jedoch niemals für eigene Rechnung handeln.

# Floor-Trader ("competitive trader", "registered trader"): Natürliche Personen, die einen Börsensitz käuflich erworben haben und ausschließlich für eigene Rechnung handeln dürfen.

# Sog. 2 $-Broker (auch Floor-Broker): Sie unterstützen andere Mitglieder bei hohem Orderfluss und erhalten dafür einen Anteil der von Kunden zu entrichtenden "commissions".

# Spezialisten ("specialists"): Ihnen kommt die Aufgabe zu, einen fairen und ordentlichen Handelsablauf zu gewährleisten. Dazu können sie nach Marktlage wahlweise entweder die Funktion eines Floor-Brokers oder die eines Floor-Traders ausüben.

Von den 1366 Mitgliedern entfallen ca. 700 auf Floor-Broker, 400 auf Spezialisten, 225 auf 2 $-Broker und der Rest auf Floor-Trader.

Eine zum Handel an der NYSE zugelassene Aktie wird als "listed stock" bezeichnet. Eine Aktiengesellschaft, die ihre Aktien an der NYSE notiert sehen möchte, muss zuvor einen entsprechenden Antrag auf Börseneinführung bei der zuständigen Stelle der Börse einreichen. Die diesbezügliche erste Kontaktaufnahme mit Vertretern und Mitgliedern der NYSE ist im Allgemeinen zunächst eher informell und vertraulich. Nach Prüfung, ob eine Zulassung zum Handel überhaupt mehrheitsfähig ist, und nachfolgender Billigung durch die Börse wird die Firma sodann ihren Antrag auch in der Fachpresse publizieren. Aufgrund der bereits erfolgten Sanktionierung des vertraulichen Antrags ist die Zustimmung zur Börsenzulassung in diesem Stadium nichts weiter als reine Formsache.

Die Zulassungskriterien richten sich insbesondere nach 1.) dem Grad des nationalen Interesses an dem neu zu listenden Unternehmen, 2.) seine relative Position und Stabilität innerhalb seiner Branche, und 3.) danach, ob Aussicht besteht auf zum Mindesten eine Aufrechterhaltung der relativen wirtschaftlichen Stärke innerhalb einer sich entwickelnden Branche.

Gelistete Aktiengesellschaften verpflichten sich, jährliche pekuniäre Beiträge zu entrichten sowie genau bestimmte unternehmerische Informationen, fallweise und regelmäßig, zu veröffentlichen.

Was aber, wenn das Anlegerinteresse an der notierten Aktiengesellschaft plötzlich stagniert, sodass ihre Anteile kaum noch gehandelt werden? In diesem Falle kann die NYSE die betreffende Aktie wieder streichen, d.h. die Aktie steht damit fortan nicht mehr zum Handel zur Verfügung ("delisting"). Gleiches gilt sinngemäß für Fusionen bzw. Übernahmen. Davon strikt zu unterscheiden ist das zeitweise Aussetzen der Notierung im laufenden Handel an der Börse (= "trading halt").

Aktiengesellschaften können grundsätzlich an mehreren Börsen parallel notieren. Das ist insbesondere bei in ihrem jeweiligen Heimatland börsenmäßig gehandelten nicht-US-amerikanischen Aktiengesellschaften oft der Fall. Doch handelt es sich hierbei nicht immer um "echte" Aktien der Aktiengesellschaft, die dann an der NYSE notieren, sondern um sog. "American Depository Receipts" (ADRs). Dies sind von US-Banken emittierte Finanzierungsvehikel, die indirekte Eigentümeransprüche an einer bestimmten Anzahl von Aktien einer ausländischen Kapitalgesellschaft verbriefen. Die eigentlichen Aktien werden jedoch bei einer Bank im Heimatland fest unter Verschluss gehalten.

Der Handelsablauf an der NYSE

Es gibt an der NYSE grundsätzlich zwei unterschiedliche Handelsformen (Marktkoordinationsformen): Den sog. Auktions-Markt und den Dealer-Markt (Market-Maker-System). Hierzu ein Beispiel:

Ein geerbtes Gemälde von Kunstwert soll verkauft werden. Das Bild wird zu einem Auktionshaus gebracht, wo der Auktionator Angebote akzeptiert. Derjenige, der das höchste Preisangebot abgibt, bekommt den Zuschlag. Eine alternative Möglichkeit hierzu besteht nun darin, das besagte Gemälde zu einem Kunsthändler zu bringen, der es ankauft in der Absicht, es gewinnbringend weiterzuverkaufen.

Der Handelsablauf an der NYSE wird vorwiegend bestimmt vom Prinzip des kontinuierlichen Auktionsmarktes. Er vollzieht sich dabei ganz konkret an einem physischen Ort, dem sog. Parkett ("trading post", in einer Gesamtgröße von 27000 square feet), wo gelistete Wertpapiere von zahlreichen persönlich anwesenden Brokern fortlaufend gehandelt werden.

Jedem gelistetem Wertpapier wird einer von 20 verschiedenen Posten, das ist einer jener bestimmten physischen Orte auf dem Parkett, zugewiesen (dieser ist in seiner Form meist oval oder sechseckig). Gewöhnlich werden mehr als eine Aktiengattung an diesem zugeteilten Platz gehandelt, niemals aber werden Aktien einer Aktiengattung gleichzeitig an mehreren Orten auf dem Parkett gehandelt.

An der NYSE stehen die Spezialisten ("specialists") im Mittelpunkt des Handelsgeschehens. Jede dort gelistete Aktie wird einem bestimmten vom Börsenvorstand beauftragten Spezialisten unmittelbar zugeordnet. Diese Zuordnung schließt Vorzugsaktien bzw. Optionsanleihen der betreffenden Aktiengesellschaften mit ein. Industrieanleihen ("bonds") werden von den Spezialisten jedoch nicht betreut. Es gibt aber auch einige Aktien, die von zwei oder mehr Spezialisten geführt werden: Auf ungefähr 400 Spezialisten entfallen ca. 1600 Stammaktien.

Bis vor kurzem noch wurde jede einzelne Kauf- bzw. Verkaufsorder im Zuge des Orderflusses physisch zu jenem Ort transportiert, der dieser Aktie zu diesem Zweck von der Börse explizit zugeteilt wurde, also jener Ort auf dem Parkett, wo der Spezialist während der Handelszeit an der NYSE durchgehend präsent ist. Diese Aufgabe wird heutzutage jedoch vollständig auf elektronischem Wege erledigt. Eine jede von außen hereinkommende Order wird entweder an ihrem zugewiesenen Ort sofort ausgeführt oder – soweit eine Ausführung im Markt nicht sofort möglich ist – sie verbleibt im Orderbuch des zuständigen Spezialisten zwecks späterer Ausführung.

Die Funktionsweise der NYSE lässt sich am besten anhand eines Beispiels erläutern: Herr K. fragt seinen Broker telefonisch nach dem aktuellen Aktienkurs von General Motors. Der Broker prüft daraufhin die Kursnotierungen auf einem Handelsbildschirm und stellt fest, dass der Geldkurs bei 61 US-$ ("bid") und der Briefkurs bei 61,25 US-$ ("ask") liegt. Er erkennt zudem, dass der Spezialist auf dem Parkett gewillt ist, bei diesem Geldkurs mindestens 100 Aktien zu kaufen und nicht weniger als 400 Aktien zum genannten Briefkurs zu verkaufen. Nachdem Herr K. diese Informationen von seinem Broker erhalten hat, erteilt er einen Auftrag, 300 General Motors Aktien bestens – "at the market" – zu kaufen. Sofort übermittelt der Broker diese Kauforder an seine Hauptgeschäftsstelle in New York, von wo aus die Order sofort an den Stand der Brokerfirma am Börsenparkett weitergeleitet wird. Der für die Brokerfirma vor Ort tätige Commission-Broker transportiert die Order sodann zu jenem festen Handelsplatz, wo General Motors Aktien regelmäßig gehandelt werden.

Eine offene, jedoch nicht ausgeführte Kauforder zu 61 US-$ bedeutet, dass gegenwärtig niemand zu bzw. zu weniger als zu diesem Kurs zu verkaufen bereit ist; eine noch nicht ausgeführte Verkaufsorder zu 61,25 US-$ bedeutet, dass kein höherer Kaufpreis bezahlt zu werden braucht, um die Aktie sofort zu erwerben. Wenn dieser Spread – also die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs – genügend groß ist, führt dies zu einer Preisspanne möglicher "Trades" (Einigungsbereich) und es beginnt gegebenenfalls eine Auktion zwischen einzelnen Commission-Broker, wobei es dann zu Umsätzen zu Kursen zwischen den vom Spezialisten vorgegebenen Geld- und Briefkursen kommen kann. Durch die Marktmacht (Marktprozess und Anpassungshandlungen) wird hierbei der tatsächliche Kurs festgelegt. Diese Art von Auktion wird als "doppelseitige Auktion" bezeichnet, da gleichzeitig Kauf- und Verkaufsinteressenten an ihr beteiligt sind.

Aber was passierte, wenn Herrn K.s Order auf keine Resonanz stieße? In diesem Falle hätte der Spezialist die Gegenposition eingenommen und 300 General Motors Aktien zu einem Stückpreis von 61,25 US-$ an Herrn K.s Broker verkauft. Der tatsächliche Verkäufer in diesem Beispiel kann einmal der Spezialist selbst oder ein dritter Verkäufer sein, dessen Limitorder im Buche des Spezialisten zwischenzeitlich zur Ausführung offen stand.

Ist der Geld-Brief-Spread relativ gering, so dass dieser kaum einen Spielraum zum Handeln einräumt, wird der Spezialist die Order als Marktorder (Bestens- bzw. Billigst-Order) unmittelbar selbst ausführen.

Seit der Übernahme von Archipelago Holdings Inc. arbeitet die NYSE nunmehr neben dem traditionellen Parketthandel auch über deren elektronische Handelsplattform.

Leerverkäufe ("short selling")

Eine banale Börsenweisheit lautet: "Kaufe billig und verkaufe teuer!". Die meisten Anleger hoffen auf Gewinne, indem sie zunächst Aktien kaufen in der Absicht, diese später teurer verkaufen zu können. Bei Leerverkäufen wird dieser Prozess indes umgekehrt: Der Investor verkauft zunächst, danach kauft er (hoffentlich mit Profit zu tieferen Kursen) zurück.

Leerverkäufe werden eingeleitet durch das Ausleihen von Wertpapierurkunden, um sie alsdann kassa an der Börse zu verkaufen. Ein hierdurch hervorgegangener Kredit in Wertpapieren wird nach einem späteren Erwerb von Wertpapieren gleicher Art und Menge durch diese wieder getilgt. Der Unterschied zu einem herkömmlichen Kredit liegt darin, dass es sich bei der ausgeliehenen Sache nicht um Euro oder Dollar etc. handelt, sondern um Zertifikate (diese Zertifikate haben selbstverständlich einen bestimmten Wert, der sich wiederum in Euro bzw. Dollar beziffern lässt). Mit anderen Worten: Der Kreditnehmer zahlt den Kredit dadurch zurück, dass er dem Kreditgeber die gleichen (nicht zwangsläufig dieselben, da vertretbare) Urkunden in gleicher Zahl zurückgibt. Damit einher geht aber gleichzeitig der Verzicht auf den Anspruch auf durch die Urkunden verbriefte Zins- und Dividendenzahlungen.

American Stock Exchange (AMEX)

Im Jahre 1921 spezialisierte sich eine zweite Generation junger Börsenhändler auf Transaktionen in solchen Aktien und Anleihen, die sich aufgrund ihres eher geringen Marktvolumens nicht für eine Notierung an der NYSE qualifizieren konnten und gründeten eine hierzu entsprechende Organisation. Diese Organisation gedieh, erhielt 1953 den Namen "American Stock Exchange (AMEX)" und ist heute die zweitwichtigste Präsenzbörse für Aktien in den Vereinigten Staaten. Wie die New York Stock Exchange, so ist auch die AMEX ein zentraler Finanzplatz, an dem ihre Mitgliedsfirmen tätig sind, spezialisiert auf den Handel mit bestimmten Emissionen bei gleichzeitiger Ausübung von "market-maker"-Funktionen. Rund 25 solcher Firmen handeln in mehr als 900 Aktien und Optionen einschließlich einer beträchtlichen Anzahl ausländischer Wertpapiere. Einige dieser Papiere werden dabei gleichzeitig an der NYSE notiert. Da die Zulassungsbestimmungen an der AMEX großzügiger gehandhabt werden als an der NYSE, werden hierdurch vor allem relativ junge Unternehmen zu einem Gang an die Börse ermutigt. Insbesondere ebnet die AMEX Firmen im Bereich technologischer Produktinnovationen den Weg zu einem Börsengang. Die Funktionsweise der AMEX ist mit jener der NYSE gut vergleichbar, abgesehen von kleineren Unterschieden in der technischen Ausstattung und hinsichtlich der Rolle der Spezialisten.

Das NASDAQ-System

Das elektronische Kursnotierungssystem der Wertpapierhändler (NASDAQ = National Association of Securities Dealers Automated Quotation System) der National Association of Securities Dealers, hat die USA zum größten elektronischen OTC-Markt (Over-the-Counter-Market = Freiverkehrsmarkt) der Welt gemacht. Manche betrachten NASDAQ als Vorläufer des weltumspannenden Aktienmarktes der Zukunft, auf dem Investoren aus aller Welt rund um die Uhr mit Hilfe eines ausschließlich auf Computerbasis arbeitenden Systems Handel treiben können. Das NASDAQ-System nahm am 8. Februar 1971 den Handel auf mit dem Ziel, die Effizienz des OTC-Marktes zu stärken. Zum Einsatz kam dabei die für damalige Verhältnisse modernste Technologie, die seinerzeit dem neusten Wissensstand entsprach. NASDAQ gilt inzwischen als größtes elektronisches Börsenhandelssystem in den USA.

NASDAQ wurde in der Absicht entwickelt, kleineren Firmen, die aufgrund von stringenteren Zulassungsbestimmungen nicht an den großen Börsen notiert werden, den Zugang zum OTC-Markt zu öffnen. Das System wird von den NASDAQ-Händlern (ein sich selbst regulierender US-Wertpapierhändlerverband) verwaltet, dem rund 3000 Händler, 500 Brokerhäuser sowie die meisten der großen Investmentbanken angeschlossen sind. Das weltweite Kommunikationsnetzwerk der NASDAQ ermöglicht den angeschlossenen Brokern die sofortige Kenntnis sämtlicher Kursinformationen aller teilnehmenden Dealer (Market-Maker) in allen einbezogenen Wertpapieren. Abgesehen von der Koordinierung des Handels bei Pensionskassen und großen Versicherungsunternehmungen, die normalerweise umfangreiche Aktienpakete halten, werden überdies hierüber Angebot und Nachfrage von Privatfirmen, die beabsichtigen, große Stückelungen umzusetzen, über Computerterminals zusammengeführt. Infolgedessen konnten die Provisionen deutlich gesenkt werden. Auch ließ sich eine höhere Geschwindigkeit bei der Abwicklung einzelner Transaktionen erzielen mit der Folge, dass sich namhafte Firmen – wie z.B. Apple Computer oder MCI Communications, die sich ohnedies fraglos für eine Zulassung zur NYSE oder zur AMEX qualifizieren hätten – entschlossen, im OTC-Markt zu bleiben. Tendenziell wächst die Zahl der Unternehmungen, die zum NASDAQ-System überwechseln, weil ihnen die Notierung im Freiverkehr, der mitunter durch scharfen Wettbewerb der einzelnen "market-maker" gekennzeichnet ist, für ihre spezifischen Bedürfnisse vorteilhaft erscheint.

Andere US-Börsenplätze

# In New York gibt es noch eine dritte, kleinere Börse: Die National Stock Exchange wurde 1962 eröffnet und handelt ausschließlich Wertpapiere kleinerer Firmen.
# Chicago entwickelte sich in den letzten Jahren zum zweitwichtigsten Finanzzentrum in den USA. Hier ist die Midwest Stock Exchange beheimatet, die 1882 unter dem Namen Chicago Stock Exchange gegründet wurde und nach dem Zusammenschluss mit Börsen aus St. Louis, Cleveland, Minneapolis – St. Paul und New Orleans umbenannt wurde.
# Chicago ist darüber hinaus auch das größte Handelszentrum für Futures-Kontrakte und Optionen. Diese sog. "Derivativen Instrumente" werden schwerpunktmäßig an zwei unterschiedlichen Terminbörsen ("commodity exchanges") gehandelt: An der Chicago Mercantile Exchange (CME) und am Chicago Board of Trade (CBOT).
# Weitere Börsenplätze gibt es noch in Boston, Cincinnati und San Francisco (Pazifik).

Obwohl alle neun bedeutenden Börsenplätze getrennt und eigenständig arbeiten, sind diese über ein elektronisches Computer-Kommunikationssystem direkt miteinander verbunden, welches von der US-Börsenaufsichtsbehörde SEC minuziös überwacht und (mit)betrieben wird. Sie alle unterstehen mithin der Kontrolle der SEC. Jede Börse, an der Handel über die Grenzen eines US-Bundesstaates hinaus betrieben wird, muss bei der SEC registriert sein oder eine entsprechende Sondergenehmigung besitzen; diese besitzt momentan einzig die Börse von Honolulu. In jedem Falle sind alle Börsen in den USA an gesetzliche Bestimmungen gebunden, die an anderer Stelle noch näher beschrieben werden.

US-Anleihemärkte

Obwohl der US-Anleihemarkt sich nur schwerlich als eine geschlossene Einheit betrachten lässt, weist er heute einen Gesamtwert von ca. 9000 Mrd. US-Dollar auf und ist damit unangefochten der größte der Welt. Die wachsende Flut an Emissionen soll der Übersichtlichkeit halber drei Gruppen zugeordnet werden:

# Obligationen auf Bundesebene (zu denen die Treasury-Bonds, Treasury-Notes und ähnliche Schatzpapiere und -obligationen gehören),
# Emissionen bundesstaatlicher und lokaler Behörden ("municipal bonds" genannt – in etwa mit unseren Kommunalobligationen vergleichbar) und
# Anleihen von privaten Unternehmungen und von ausländischen Emittenten.

Wertpapierhandel in den USA

Am Handel mit kurshabenden Wertpapieren ("securities") sind regelmäßig verschiedene Teilnehmergruppen, Einzelpersonen und Institutionen beteiligt. Obzwar es Kapitalanlegern auf den Finanzmärkten grundsätzlich freisteht, direkt untereinander Geschäfte anzubahnen und abzuwickeln, werden aufgrund eines damit oftmals einhergehenden Ausfallrisikos für gewöhnlich die Dienste von Brokern, Geschäftsbanken und Börsen (d.h. Dienste von sogenannten Finanzintermediären) in Anspruch genommen.

[Als weitere Gründe für das Einschalten von Finanzintermediären lassen sich anführen: unterschiedliche Vorstellungen über Laufzeiten, Losgrößen, Renditen und sonstige Risiken im Zusammenhang mit Finanzinvestitionen und die Möglichkeit der Nutzung von ergänzenden Dienstleistungen, wie z.B. die Regelung des Zahlungs- und Dokumentenverkehrs oder die Bereitstellung von Kursdaten und aktuellen Marktinformationen.]

Broker

Landläufig wird der Begriff Broker in zweierlei Bedeutung verwandt: zum einen als Name für ein Finanzdienstleistungsinstitut* im Geschäftsfeld Börse und zum anderen für eine sachverständige Person, die eine Maklerfunktion im Aufgabenbereich Börsenwesen ausübt. In der letztgenannten Funktion liegt dem Broker in erster Linie die Aufgabe ob, unter Wahrnehmung der Interessen seiner Kunden die schnellst- und bestmögliche Ausführung von Handelsaufträgen (Orders) sicherzustellen (Ausführungsgeschäft).

[* Speziell im Bereich Derivatehandel mit Futures und mit "exchange traded options" wird das eingeschaltete Handelshaus vielfach als "futures commission merchant" (FCM) bezeichnet, im Gegensatz zur "brokerage firm" bei Wertpapiergeschäften.]

Broker fungieren regelmäßig als Beauftragte (Mittelsmann, Makler, Agent) in einer Vertragsvermittlerfunktion für Investoren (Principal), indes ohne hierbei selbst Vertragspartei zu werden. Der Broker erhält im Gegenzug für seine Dienste für jeden zustande gekommenen Abschluss eine Vermittlungsprovision (Courtage, "commission", "brokerage", "fee") als Vergütung ("commission-broker"), deren Höhe entweder einen fixierten Betrag oder aber einen festen Pomillesatz am Umsatz ausmacht. Eine gegen Entgelt erbrachte Vermittlungstätigkeit eines Brokers kann sich prinzipiell lediglich auf das Ausfindigmachen einer Gegenpartei, aber auch auf das Aushandeln eines Kurses im Rahmen der Kursfindung eines Börsengeschäftes erstrecken.

Geldanlage suchende Privatinvestoren unterhalten für gewöhnlich Konten bei einer Maklergeschäftsfirma ("Brokerfirmen"), wie in den USA z.B. Merrill Lynch oder Shearson Lehman Hutton und viele andere mehr; denn i.d.R. ist ihnen selbst der unmittelbare Zugang zur Börse durch die Umstände verwehrt. Zahlreiche dieser Handelshäuser sind mit ihren Filialnetzen in vielen verschiedenen Städten der USA vertreten. Aber nicht nur dort, sondern auch in anderen Ländern rund um den Globus unterhalten sie ihre Filialen. Brokerhäuser verfügen dabei über hochmoderne Kommunikationsmittel, die es ihnen neben anderem ermöglichen, in Echtzeit permanenten Kontakt zu ihren Hauptverwaltungen aufrechtzuerhalten. Letztere wiederum stehen ihrerseits direkt mit den Weltbörsen in ständigem Kontakt. Jene Mitarbeiter von Brokerfirmen, deren wichtigste Aufgaben die Betreuung privater Investoren sowie die Entgegennahme von Kundenaufträgen umfassen, bezeichnet man als "account executives" oder auch als "registered representative". Der letzterwähnte Name deutet bereits darauf hin, dass jeder für die Kundenbetreuung verantwortliche Mitarbeiter eines Brokerhauses lizenziert und bei der jeweils zuständigen Aufsichtsbehörde für den Wertpapier- bzw. Terminhandel staatlich registriert sein muss.

Aber auch institutionelle Investoren, wie insbesondere Commercial Banks, Pension Funds oder kommerzielle Hedger, wickeln ihr Orderaufkommen über große Brokerhäuser ab. Daneben existieren kleinere Brokerfirmen, die sich auf ganz bestimmte Bereiche des institutionellen Sektors spezialisiert haben. Des Weiteren gibt es ein Vielzahl von regionalen Firmen und nebstdem zahlreiche sogenannte "Discount Broker". Regionale Broker konzentrieren sich vorwiegend auf begrenzte geographische Gebiete, da manche Papiere ausschließlich Bedeutung auf lokaler Ebene besitzen. Discount-Broker stellen dagegen nur einen bestimmten Grundservice zu relativ geringen Gebühren bereit. Anleger, die schlicht ihre Orders ausgeführt wissen möchten und keine weitere Betreuung oder Beratung wünschen, können auf diese Weise ihren Kommissionsaufwand um bis zu 80 % senken.

In den USA muss grundsätzlich jeder bei der Börsenaufsichtsbehörde (SEC) registrierte Broker oder Händler Mitglied der "Securities Investor Protection Corporation" sein. Zweck dieser Institution ist es, gemäß "Securities Investor Protection Act" von 1970 im Versicherungsfall die Klientel insolventer Broker gegen finanzielle Verluste in Wertpapiergeschäften pauschal bis zu einer Höhe von 500000 US-Dollar zu versichern.

Das Einkommen eines "account executive" wird vielfach mitbestimmt durch Brokergebühren (Provisionszahlungen, Spesen, "commission", "fees"), die zu betreuende Kunden im Gegenzug für seine Dienste aufzubringen haben. Brokergebühren, wenngleich im Verhältnis zu den bewegten Werten durchweg gering, setzen sich gewöhnlich aus einer Summe zusammen, die in direktem Bezug steht zu den laufenden Umsätzen, d.i. zu der Zahl der Käufe und Verkäufe von Wertpapieren in den Kundenkonten, können zum Teil aber auch Pauschalgebühren darstellen. Brokergebühren (Maklergebühren, Courtage, "brokerages fees") und haben den Zweck, eigene Handelskosten sowie sonstige auflaufende Kosten des Brokerhauses anteilig abzudecken. Darüber hinaus tragen Brokergebühren selbstverständlich auch zur Gewinnerzielung eines Brokers bei. Hierin liegt offenbar eine gewisse Versuchung, Umschichtungen in den einzelnen Kundenportefeuilles häufiger zu empfehlen bzw. selbst durchzuführen als notwendig. Ein derartiges Manöver wird gemeinhin als Spesenreiterei ("churning") bezeichnet. Auf längere Sicht wird ein solches Geschäftsgebaren jedoch vielmehr den Verlust des Kunden zur Folge haben, wenn nicht gar in bestimmten Fällen in ein Strafverfahren münden. Leider wird unter Hintansetzung der langfristige Geschäftsaussichten eine derartige Handhabung disponibler Kundenkonten mitunter kurzfristig als vorteilhaft betrachtet.

Die Haupteinnahmequelle jener Broker, welche privat oder berufsmäßig direkt auf dem Börsenparkett tätig werden, resultiert entweder aus dem sogenannten Spread (einer Spanne zwischen An- und Verkaufskursen bei Betätigung als "principal"), aus den oben benannten Kommissionen im Kundengeschäft, aus Spekulationsgeschäften im Eigenhandel oder aus Zins- bzw. Dividendeneinnahmen. Die meisten "floor broker" aber sind Angestellte großer Handelsbanken und Brokerhäuser. Die Hauptaufgabe dieser "floor brokers" besteht dann darin, das Orderaufkommen der beteiligten Brokerhäuser unter Beachtung von Ertragsgesichtspunkten sinnvoll auszugleichen. Während des Handels auf dem Börsenparkett ("trading floor") sind die "floor broker" dabei fortwährend über modernste Kommunikationsmittel (Hand Held Terminals u.dgl.) mit der Außenwelt verbunden, um so auf aktuelle und insbesondere auf plötzlich eintreffende Nachrichten von großer Bedeutung für das Marktgeschehen unverzüglich und adäquat reagieren zu können.

Kundenkonten bei Brokern

In den USA ist es sehr einfach, ein Wertpapierkonto bei einem Broker seiner Wahl zu eröffnen: Ein Anruf genügt, und ein freundlicher "account executive" hilft unbürokratisch beim Ausfüllen der nötigen Formulare. Nach Unterzeichnung und Zusendung der erforderlichen Formulare kann der Kunde fortan alles Weitere telefonisch bzw. elektronisch (online) veranlassen. Transaktionen werden dabei genau wie auf einem Girokonto verbucht: Zum Beispiel kann der Kunde Geld überweisen, dafür Wertpapiere kaufen oder sich die Verkaufserlöse auf seinem Konto ("cash account") gutschreiben und endlich auszahlen lassen.

Grundsätzlich unterscheiden US-amerikanische Broker zwischen Cash-Konten und Margin-Konten. Cash-Konten entsprechen weitgehend den allenthalben aus dem Geschäftsleben bekannten Girokonten: Einzahlungen und Verkaufserlöse auf solchen Konten müssen dabei grundsätzlich jederzeit sämtliche Auszahlungen und Wertpapierkäufe abdecken.

Margin-Konten dagegen sind vergleichbar mit Girokonten inkl. Kreditlinie, d.h. das Brokerhaus gewährt nötigenfalls bei Wertpapierkäufen automatisch Kredit bis zu einer bestimmten vereinbarten Höhe. Voraussetzung für die Einrichtung eines Margin-Kontos ist die Einwilligung des Kunden, die es dem Brokerhaus gestattet, seine Wertpapiere bei Bedarf als Sicherheit zwecks Refinanzierung für etwaige gewährte Kredite an eine Bank zu verpfänden (zu lombardieren). Darüber hinaus muss sich der Kunden verpflichten – nicht zuletzt, um die Abwicklung der Börsengeschäfte insgesamt zu erleichtern – alle gekauften Wertpapiere bei seinem Broker ("street name") zu belassen. Hierdurch wird das Brokerhaus der legitimierte und registrierte Inhaber der über Margin-Konten der Kunden gekauften Aktien mit der Folge, dass dem Broker zunächst auch sämtliche Dividenden, Bezugsrechte und Geschäftsberichte zustehen.

Für den Eigentümer und Kunden des Brokers ist dieses Verfahren jedoch keineswegs nachteilig, da das Brokerhaus sämtliche Wertpapiererträge umgehend an den Kunden durchleitet. Der Vorteil für den Kunden besteht dabei – neben der eingeräumten Kreditlinie – in der a) sicheren Aufbewahrung seiner Wertpapiere, b) professionellen Buchführung durch den Broker, und c) Möglichkeit, Leerverkäufe ("short selling") zu tätigen.

Orderspezifikationen

Eines der Hauptanliegen eines jeden Brokers ist es, Wertpapier-Transaktionen für den Kunden so einfach wie möglich zu gestalten. Alles, was der Broker dazu bei der Erteilung einer Order ("trading order") vom Anleger benötigt, ist die Angabe der konkreten Orderspezifikationen. Beim Aktienkauf beispielsweise zählen hierzu

# die genaue Bezeichnung der Aktie bzw. die jeweilige Wertpapiernummer ISIN*
# ob ge- oder verkauft werden soll
# die Anzahl der zu ordernden Aktien (i. Allg. gilt "round lot" = 100 Aktien, "odd lot" = 1 bis 99 Aktien)
# welcher Order-Typ gewünscht wird ("maket order", "limit order", "stop order" etc.)
# die Gültigkeitsdauer der Order. Hinzu tritt die noch die Kontonummer, für die diese Order erteilt wurde.

(* ISIN = International Securities Identification Number; die international gebräuchliche Wertpapierkennnummer ermöglicht es, Wertpapiere über Ländergrenzen hinweg eindeutig zu identifizieren. ISIN ersetzt seit dem 22. April 2003 die hierzulande bekannte Wertpapierkennnummer WKN.)

Die Orderspezifikationen 4. und 5. im Einzelnen:

Ebenso wie an anderen Börsenplätzen sollte der Auftraggeber an den US-Börsen stets ein Zeitlimit für die Orderausführung mit angeben, also den genauen Kalenderzeitraum nennen, in dem der Broker die Order nach Maßgabe des Kunden auszuführen hat. Bei Tages-Orders wird die Orderausführung ausschließlich am Tag der Ordererteilung versucht. Wenn dies bis zum Handelsschluss nicht gelingt, wird eine Tages-Order automatisch storniert. Entsprechendes gilt für Wochen- bzw. Monats-Orders. Sollte kein Zeitlimit angegeben worden sein, wird eine Order stets wie eine Tages-Order abgewickelt.

Daneben gibt es a) die sog. GTC-Order ("good-till-cancelled"), welche grundsätzlich solange gültig bleibt, bis sie entweder ausgeführt werden kann oder vom Kunden widerrufen wird; b) die sog. FOK-Order ("fill-or-kill"), die verfällt, wenn der "Commission"-Broker (niemals der "specialist") nicht in der Lage ist, sie unverzüglich auszuführen und c) die "discretionary order", bei der der Broker vollständige Handelsvollmacht besitzt.

Bei den oben genannten Ordertypen unterscheidet man grundsätzlich zwischen a) der Market-Order und b) der Limitorder. Die Market-Order ist der am häufigsten anzutreffende Order-Typ. Hierbei versucht der Broker die Order sofort und zum bestmöglichen Preis auszuführen (bei Kauforder zum niedrigsten möglichen Preis, bei Verkaufsorder zum höchsten möglichen Preis). Dies hat zur Folge, dass der Investor zwar sicher mit einer Orderausführung rechnen kann, jedoch bezüglich des Kauf- bzw. Verkaufskurses seiner Börsengeschäfte bis zur Ausführungsbestätigung durch seinen Broker in Ungewissheit verharrt.

Bei den Limitorders nennt der Investor einen Höchstpreis (bei Kauforders) bzw. einen Tiefstpreis (bei Verkaufsorders), die jeweils nicht über- bzw. unterschritten werden dürfen. Hierbei muss der Investor gegebenenfalls bei entsprechend volatilen Kursen eine eventuelle Nichtausführung seiner Order mit einkalkulieren.

Daneben existieren noch sogenannte Stop-Orders, Stop-Limitorders mit ihren Variationen mannigfachster Art, die der interessierte Anleger in jedem Falle zuvor über seinen Broker erfragen sollte.

Die US-Finanzmärkte im Wandel

Die US-Finanzmärkte von heute unterliegen einem strukturellen Wandel, der sich bereits vor mehr als vier Jahrzehnten abzuzeichnen begann. Er reicht zurück bis zum Ende der fünfziger Jahre des vergangenen Jahrhunderts mit der Entfaltung der ersten internationalen Finanzmärkte, die diesen Namen wirklich verdienen. Amerikanische Banken ließen sich damals in London nieder, um die zunehmenden Dollarguthaben, die sich infolge der fortlaufenden US-Außenhandelsdefizite nach dem Zweiten Weltkrieg an den dortigen Bankenplätzen anhäuften, außerhalb der Territorialhoheit der USA zu nutzen.

Gleichwohl waren internationale Finanzmärkte seinerzeit kein völlig neuartiges Phänomen. Schon während des neunzehnten Jahrhunderts waren massive Kapitalströme ausgehend von europäischen Investoren in die USA geflossen. Beispielhaft sei die Begebung einer Anleihe des Staates New York im Jahre 1817 genannt, mit deren Gegenwert man den Bau des Eriekanals* finanzierte. Der größte Teil der damaligen 7 Mio. US-Dollar-Emission wurde von britischen Anlegern erworben. Und 25 Jahre vorher hatten die USA die französische Kolonie Louisiana gekauft, deren Finanzierung über eine Wertpapieremission in Höhe von 11,25 Mio. Dollar sichergestellt wurde. Mit nachfolgenden internationalen Emissionen finanzierte die USA den Ausbau ihres Eisenbahnnetzes sowie den Abbau in den Goldminen von Kalifornien.

[* Der Eriekanal wurde 1925 eröffnet und erstreckt sich über eine Länge von insgesamt 584 Kilometern.]

Die Mehrzahl der damaligen Investoren stammte aus Großbritannien, gefolgt von den Niederlanden und Deutschland. Frankreich zog es vor, in Ländern wie Russland oder der Türkei zu investieren, da es opportun erschien, politische und wirtschaftliche Ziele von unmittelbarem Interesse zu verfolgen. In weiterer zeitlicher Folge schlossen sich Emissionen amerikanischer "Blue Chips" – also Anleihebegebungen von Industrieunternehmen mit erstklassiger Bonität und Standing – an, wie z.B. durch US-Steel, EastmanKodak, General Eléctric und United Fruit, die jedoch einige Jahre später während des Ersten Weltkrieges weitgehend ein Ende fanden. Es dauerte dann rund 40 Jahre, bis ähnlich massive Kapitalströme wieder in die umgekehrte geographische Richtung flossen.

Analysiert man den sich abzeichnenden Wandel auf den internationalen Geld- und Kapitalmärkten im Allgemeinen und in den USA im Besonderen, lassen sich mehrere klar voneinander abgrenzbare, jedoch eng miteinander verwobene Sachverhalte erkennen und hervorheben:

# In jüngerer Zeit ist ein nachhaltiger Trend zur Internationalisierung der Märkte unverkennbar, der sich in mindestens drei Aspekten manifestiert. Der erste besteht darin, dem Ziel eines idealen, aber schwer realisierbaren Konzepts des globalen, nahtlos ineinander übergreifenden Marktes näher zu kommen. Hierbei soll dem Investor die Wahl aus einer breiten Palette von Wertpapieren und ihren darauf gelisteten Derivaten dargeboten werden, welche "rund um die Uhr" in verschiedenen Zeitzonen und in einer Vielzahl von Finanzzentren gehandelt werden, so dass sich der Kreis von Fernost über Europa zu den Vereinigten Staaten und zurück schließt.

# Zweitens macht sich die Globalisierung der Portfolios risikobewusster Anleger bemerkbar. Sie haben frühzeitig erkannt, dass die wirtschaftliche Entwicklung der weltweit führenden Nationen einen größeren Investitionsbedarf in diesen Ländern nach sich zieht.

# Und drittens ist die zunehmend starke Präsenz von Hedge-Fonds und Finanzintermediären, wie etwa Banken, Broker, Versicherungen und Kapitalanlagegesellschaften und andere Finanzinstitute, die außerhalb ihrer heimischen Märkte operieren, sinnfällig.

Das nächste wichtige Merkmal zum Wandel der US-Finanzmärkte betrifft die veränderte Rolle, die Finanzintermediären zuteil wird. Die neue Rolle spiegelt sich in einer Entwicklung wider, die in Fachkreisen allgemein als "Securitisation" bezeichnet wird. Darunter versteht man die zunehmende Verlagerung innerhalb des Spektrums an Kreditaufnahmeformen – angefangen von direkt ausgehandelten Bankdarlehen bis hin zu verbrieften Forderungen, vornehmlich Commercial-Paper oder auch internationale Anleihen. Dieser Prozess der "Securitisation", oder die Verlagerung der Kreditaufnahme aus dem Buch- ins Wertpapiergeschäft, wurde von mehreren Faktoren begünstigt: Vor allem der spürbare Rückgang der investierbaren Überschüsse der OPEC-Staaten hat dazu beigetragen, die für Ausleihungen zur Verfügung stehenden Bankguthaben zu reduzieren. Gleichzeitig wurde durch diese Verknappung der Bankdarlehen der Zugang für Schuldnerländer mit einem Entwicklungsrückstand zum Kreditmarkt erschwert – ein Faktor, der zweifelsohne die internationale Schuldenkrise verstärkt hat.

Die wachsende Bedeutung verbriefter, marktfähiger Schuldtitel auf den internationalen Finanzmärkten ist noch auf einen weiteren Aspekt zurückzuführen: den Rollenwechsel der USA, die sich während der Amtszeit Präsident Ronald Reagens vom größten Kapitalgeber der Welt zum größten Kapitalverbraucher entwickelten, finanziert hauptsächlich durch Emissionen von Staatsschuldverschreibungen.

Das dritte wesentliche Merkmal eines Wandels an den internationalen Geld- und Kapitalmärkten ist die Entwicklung zahlreicher neuer Finanzierungsinstrumente, sowie bestimmte andere Finanzvehikel, die keineswegs als Neuschöpfung gelten, aber der Handel ist mit einer Reihe dieser Instrumente in den letzten Jahren wesentlich reger geworden – vornehmlich in Form von Engagements, die nicht in die Bilanzen eingehen. Beispiele sind Swapvereinbarungen, Optionen und Devisen-Terminhandel. Darüber hinaus gab es auch echte Produktinnovationen, wie beispielsweise NIFs, FRNs, Commercial-Papers, Währungs- und Zinsswaps und viele andere mehr.

Gründe für die Veränderungen auf den Finanzmärkten

Alle diese Faktoren sind ein klarer Beleg für die gegenwärtige Veränderungswelle. Analysiert man die Ursachenkomplex, der hinter dieser Entwicklung steht, ist zunächst das weltwirtschaftliche Wachstum seit dem Zweiten Weltkrieg zu hervorzuheben. Hinzu tritt der Dollarabfluss aus den USA als weiterer Einflussfaktor, ein Umstand, der unmittelbar die Geburt des Eurodollar einleitete. Ein weiterer Grund ist in den deregulierenden Maßnahmen im Hinblick auf globale finanzielle Transaktionen zu erblicken. Schließlich hat die zunehmende Verbreitung computergestützter Informationssysteme, die auf den kontinuierlichen technologischen Fortschritt im Kommunikationswesen zurückzuführen ist, entscheidend mit zu dieser Entwicklung beigetragen.

All die genannten Faktoren führten insgesamt gesehen zu einer Intensivierung des Wettbewerbs in den USA – aber auch in anderen Ländern – und zu einem wachsenden täglich anfallenden Transaktionsvolumen auf den internationalen Geld- und Kapitalmärkten. Somit kann die Innovationsbereitschaft der US-Amerikaner nicht mehr überraschen; denn sie ist regelmäßig dort am größten, wo ein besonders scharfer Wettbewerb herrscht.

(geschrieben von Philipp Berger)